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Inflación de septiembre y la pausa del Banco de la República

El Dane reportó que septiembre registró una inflación de 0,04%, cifra bastante inferior al consenso del mercado (0,18%), pero superior a la registrada un año atrás (-0,05%). Nótese cómo ello implicó un aumento en la inflación total hacia 3,97% anual (vs. 3,87% anual del mes anterior), reafirmando la proyectada inflexión en la tendencia bajista de meses recientes.

Esto último se explica por el agotamiento de los positivos efectos estadísticos frente al fenómeno climático y de los paros del año anterior. En particular, la inflación de alimentos repuntó hacia lecturas de 2,22% anual al corte de septiembre (vs. 1,69% anual del mes anterior). Dicho incremento en los alimentos contrarrestó las reducciones marginales de la inflación subyacente (sin alimentos) hacia el 4,72% anual (vs. 4,81% un mes atrás).

Previo a dichas cifras, el Banco de la República (BR) decidió mantener inalterada su tasa repo en 5,25%, tal como lo esperaba la mayoría del mercado. Esta pausa llega tras haberse registrado una exitosa apuesta temprana de política monetaria contracíclica mediante recortes de 250pb durante el último año; sin embargo, tanto para el BR como para el grueso de los analistas es claro que su efecto sobre el abaratamiento del servicio de la deuda de los hogares tomará unos 6-12 meses, dado que el grueso de esos créditos han estado contratados a tasa fija y, además, su grado de apalancamiento bordea 40% respecto de su ingreso disponible.

Dados estos considerandos, Anif recomienda y cree que el BR mantendrá inalterada su tasa repo en 5,25% en su próxima Junta de octubre (a la espera de nuevos datos de inflación que le permitan continuar con su política monetaria contracíclica). Nótese que esto implica, en todo caso, continuar con una tasa repo real cercana a 0,5% (deflactada con la inflación sin alimentos), siendo ella claramente estimulante para la actividad económica.

Aunque el BR ha venido cambiando su discurso sobre el nivel de la tasa repo-real “neutral”, sus comunicados dan a entender que no existe consenso al interior de su Junta. Nótese, en todo caso, que una tasa repo real del orden de 0,5% como la actual luce suficientemente estimulante, pero no se le puede pedir a la política monetaria que cargue con todo el peso contracíclico, especialmente cuando la política fiscal ha sido procíclica al tener que recortar la inversión en cerca de 1% del PIB durante el período 2016-2017.

A nivel microsectorial, la inflación de septiembre se expandió principalmente en los grupos de vivienda (0,35%) y educación (0,3%), mientras que tuvo contracciones en cultura diversión y esparcimiento (-0,31%). Por su parte, el IPP reportó una inflación mensual de 0,44% en septiembre, causando una aceleración en la lectura anual al pasar del 0,51% al 1,19%.

En el frente externo, Estados Unidos se estaría expandiendo al 2,1% en 2017 (vs. 1,5% en 2016). A pesar de que esta cifra se ubica por debajo de su potencial del 2,5%, el Fed acaba de informar que se apresta a iniciar la moderación en su hoja de balance (aunque con efectos marginales sobre los agregados monetarios) y, en paralelo, el mercado se prepara para una alta probabilidad de alzas en su tasa repo, llevándola al 1,5% antes del cierre de 2017 y hacia el 2.25% en 2018.

La Zona Euro estaría creciendo un 2,2% en 2017 (vs. 1,8% en 2016), pero sus correctivos en la generosa liquidez internacional también se estiman menores durante 2017. Por su parte, las economías emergentes repuntarían hacia crecimientos de 4,8% en 2017 (vs. 4,1% en 2016), pero América Latina no muestra un panorama tan favorable, aunque rebotaría hacia crecimientos del 1,7% en 2017.

En el plano local, los indicadores líderes para Colombia sugieren una ligera recuperación hacia el segundo semestre del año, frenando el deterioro en la brecha del Producto. Sin embargo, aún preocupan las contracciones del comercio minorista y de la industria, en ambos casos a ritmos del -0,4% anual en enero-julio de 2017. En el primer caso, persisten las lecturas negativas del Índice de Confianza del Consumidor, deteriorándose hacia -15,9 en agosto de 2017 (vs. -9,5 un mes atrás). En el segundo caso, son evidentes los lastres estructurales de competitividad, donde el país ha continuado perdiendo posiciones en las lecturas internacionales recientes.

El BR deberá estar muy atento al balance de riesgos de este último trimestre: si bien la “brecha del Producto” continuará dando espacio para pensar en continuar con las reducciones marginales en la tasa repo, por el lado de la inflación de costos se tienen riesgos alcistas provenientes del paro de Avianca y de los riesgos de indexación salarial pública-privada. Tras analizar la llamada “regla universal”, Anif está recomendando que el ajuste del SML para 2018 no desborde el 4,5% (= inflación de 4,2% al cierre de 2017 + incrementos en la productividad laboral del 0,3%).

Por último, es clave tener en el radar el negativo efecto que estará jugando sobre la llamada Regla de Taylor la pérdida en el potencial de crecimiento económico, disminuyendo el espacio para políticas contracíclicas por parte del BR. En efecto, actualmente la brecha del Producto se ubica en -1,2%. Esta cifra antes hubiera bordeado un -2,7%, lo cual implica que el BR tiene menos espacio para impulsar su política monetaria contracíclica.