“Modificar la inflación meta podría erosionar la credibilidad del Banco de la República”

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La política monetaria está en el centro del debate de la agenda económica. El ministro de Hacienda, Germán Ávila, propuso cambiar la meta de inflación a un nivel de 4% o 5%, en medio de las discusiones sobre el alza en las tasas de interés del Emisor.

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Hoy la meta es de 3%, la cual se fijó desde el inicio del esquema de inflación objetivo con la Constitución de 1991. Mauricio Villamizar, codirector de la junta del Emisor, economista de la Universidad de los Andes, Ph.D. en Economía por la Universidad de Georgetown, en EE.UU., y quien se vinculó al Emisor en 2014 como investigador y, posteriormente, como subgerente de Estudios Económicos, es miembro de la Junta del Banco de la República desde febrero de 2021. El experto considera que modificar la meta erosionaría la credibilidad del Banco Central.

El codirector compartió su visión sobre las afirmaciones que realizó el ministro en la última semana y sobre las expectativas de inflación para el cierre de 2026.

¿Qué opina de la propuesta del ministro de Hacienda de cambiar la meta de inflación?

La experiencia internacional muestra que una meta de inflación de 3% es no solo viable, sino estándar en la región. Países como Chile, Perú, Brasil, Costa Rica, Paraguay y México mantienen objetivos similares y, tras el choque inflacionario de la pandemia, han logrado encaminar nuevamente la inflación hacia esos niveles. De hecho, varias economías avanzadas operan con metas aún más exigentes, cercanas a 2%, como Estados Unidos, Reino Unido, Canadá, Nueva Zelanda, la Unión Europea y Japón.

Es cierto que el valor puntual de 3% pudo haber sido, en su momento, ligeramente distinto. Pero, una vez se ha construido un compromiso institucional alrededor de esa cifra, cambiarla enviaría una señal equivocada: la de ajustar la meta para hacerla más fácil de cumplir. Eso erosionaría la credibilidad que tanto ha costado consolidar.

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Además, la meta de 3% no es una meta arbitraria ni inadecuada. La teoría y la evidencia sugieren que lo deseable es una inflación baja y estable: suficientemente por encima de cero para permitir ajustes de precios relativos, pero claramente lejos de niveles de dos dígitos, donde la inflación tiende a desanclarse de forma no lineal. Basta observar casos como Argentina, Venezuela o economías emergentes como Turquía, donde inflaciones elevadas han deteriorado rápidamente la estabilidad macroeconómica.

¿Considera viable hacer cambios en la institucionalidad del Emisor?

El esquema de inflación objetivo no solo ha permitido estabilidad de precios. También ha contribuido al crecimiento económico, a la profundización del sistema financiero y al fortalecimiento de la confianza. El reto es que estos beneficios suelen valorarse únicamente cuando se pierden.

Uno de los principales problemas del debate público es la idea de que se puede cambiar de régimen de manera rápida y sin costos. La realidad es distinta. La consolidación de este esquema fue un proceso largo de aprendizaje institucional, construcción de credibilidad y fortalecimiento técnico.

El Banco pasó toda la década de 1990 preparándose para esta transición, con el objetivo de propiciar el mayor crecimiento posible durante el mayor tiempo posible, reconociendo que dicho crecimiento no es viable sin un prerrequisito básico: la estabilidad de precios. Desde entonces, hemos dedicado cerca de un cuarto de siglo a consolidar y fortalecer este marco.

En otras palabras, construir este esquema ha tomado más de tres décadas. Destruirlo, en cambio, puede ocurrir en cuestión de meses.

El Gobierno ha asegurado que el principal beneficiado del aumento de tasas es el sistema financiero. ¿Qué opina de esa afirmación?

La narrativa de que el Banco beneficia al sector financiero cuando aumenta tasas no solo es equivocada, sino que puede desviar una discusión que debería darse en términos técnicos.
Las utilidades bancarias dependen principalmente de tres componentes.

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Primero, el costo de provisiones, que tiende a aumentar cuando el crédito se encarece y la morosidad sube. Segundo, las valoraciones de inversiones: cuando suben las tasas de interés, los precios de los bonos existentes, incluidos los TES, caen, afectando negativamente los balances. Y tercero, el margen de intermediación, donde, si bien los bancos pueden cobrar más por los créditos, también enfrentan mayores costos de fondeo, lo que hace que el efecto neto no sea evidente.

En síntesis, no existe una relación directa ni automática entre tasas de interés más altas y mayores utilidades bancarias. Y lo más esencial: las decisiones de política monetaria no buscan favorecer a ningún sector en particular, sino que responden a un objetivo impersonal de estabilidad y sostenibilidad macroeconómica.

¿Cuáles son las proyecciones en los fundamentales macroeconómicos?

Hoy, la mayoría de proyecciones de inflación para cierre de año se ubica alrededor de 6,3%, por encima de lo que se esperaba a finales del año pasado. Esto abarca tanto las perspectivas del equipo técnico como de múltiples fuentes más.

Por su parte, el crecimiento económico se estima cercano a 2,4% para fin de año. La cuenta corriente podría mostrar un déficit ligeramente mayor al del año pasado, en torno a -2,7% del PIB.

En materia fiscal, persisten preocupaciones relevantes. Los ajustes proyectados en el gasto primario, excluyendo el Fepc, lucen poco probables en un año electoral, especialmente considerando el rezago presupuestal de 2025 y las presiones adicionales derivadas del aumento del salario mínimo, entre otros factores.

Además, las cifras del plan financiero divergen de manera importante frente a las del Carf y apuntan a trayectorias inconsistentes con el ancla fiscal, con déficits primarios históricamente altos y sin una senda clara de convergencia.

De no haberse presentado el choque externo por Medio Oriente, ¿el último aumento en tasas habría sido más moderado?

Vale la pena hacer tres cortes en el tiempo para contestar esta pregunta: diciembre del año pasado, enero de este año y hoy (mediados de abril).

En diciembre, la mayoría de la Junta veía razones para iniciar un nuevo ciclo alcista, aunque con diferencias marginales sobre el momento de inicio. Pesaban desbalances fiscales altos y persistentes, asociados a una política fiscal procíclica; una economía que llevaba casi un año por encima de su potencial; y un mercado laboral apretado.

En enero, a estos factores se sumó el aumento desbordado del salario mínimo de 23%, lo cual tuvo un impacto inmediato sobre las expectativas de inflación, que aumentaron cerca de dos puntos porcentuales.

Hoy hemos recuperado una postura contractiva, pero enfrentamos nuevos riesgos. La inflación repuntó a 5,6% en marzo, y la inflación básica aumentó de 5,0% a 5,8%, con presiones claras en servicios intensivos en mano de obra.

La inflación esperada para mediados de 2026 pasó de 4,5% a 5,5%, con una trayectoria ascendente. A esto se suma la incertidumbre externa, en particular por el conflicto en Medio Oriente y su impacto sobre costos en energía y fertilizantes.

¿Qué impacto podría tener la prolongación del conflicto en Medio Oriente en las futuras decisiones de tasa de interés?

En las últimas semanas hemos visto un entorno externo más adverso. Este conjunto de choques recuerda episodios como el observado tras la invasión de Rusia a Ucrania en 2022. Desde ya estamos viendo cómo se generan presiones que los agentes comienzan a incorporar en precios y expectativas del IPC.

¿Qué explica que el salario mínimo no haya incidido en la creación del empleo como se preveía?

En inflación, las señales ya son visibles; en empleo, la lectura es más compleja y probablemente más lenta, en parte por la alta informalidad.

Sin embargo, algunos indicadores sugieren posibles efectos de informalización, aunque todavía es pronto para atribuirlos con total precisión: un aumento en la proporción de trabajadores que ganan menos del salario mínimo, así como un mayor crecimiento del empleo particular y por cuenta propia, lo que podría reflejar cierto desplazamiento desde la formalidad hacia la informalidad. En cualquier caso, estos efectos seguirán siendo monitoreados de cerca.

¿Qué otros factores han jalonado la aceleración de la inflación en lo que va del año?

Uno de los factores que ha contribuido a las presiones inflacionarias es el aumento del gasto público, que además ha tenido un carácter procíclico en los últimos años. Parte del déficit primario se traduce en un mayor consumo, tanto público como privado, lo que impulsa la demanda agregada. En el corto plazo, el incremento del salario mínimo refuerza esta dinámica, particularmente en bienes no durables y servicios cuya oferta suele ser rígida.

Adicionalmente, un gasto fiscal que no es percibido como sostenible tiende a deteriorar la percepción de riesgo país, lo que puede reflejarse en rebajas de calificación soberana y presiones de depreciación cambiaria, con efectos adicionales sobre las expectativas de inflación.

Esto es consistente con la evidencia de que un deterioro fiscal persistente termina trasladándose a mayores presiones inflacionarias.

En este contexto de aprepiación del peso ¿cómo evalúa el rol actual del Banco de la República en el mercado cambiario?

Existen razones suficientes tanto para intervenir como para no intervenir en el mercado cambiario. Vale hacer una precisión: estas son razones suficientes, pero no necesarias, por lo que el Banco puede decidir intervenir en otros momentos y por otras consideraciones.

Un ejemplo es la compra de divisas en 2024 a través de opciones de acumulación de reservas internacionales, orientada a mantener niveles adecuados de liquidez externa ante la reducción de la línea de crédito flexible con el Fondo Monetario Internacional.

Entre las razones para intervenir se encuentra el deterioro significativo de la liquidez en los mercados financieros, en particular en los mercados cambiarios de contado (spot) y a futuro (forward), así como en otros mercados relacionados, como el monetario y el de deuda pública. Eso ocurrió, por ejemplo, al inicio de la pandemia.

En contraste, una razón para no intervenir es cuando la volatilidad cambiaria refleja vulnerabilidades propias de la economía. Este tipo de episodios suele venir acompañado de tendencias persistentes de depreciación o apreciación, cuya contención requeriría un uso muy elevado de reservas internacionales. Un caso ilustrativo es el de Chile en 2022, cuando se vendieron cerca de US$25.000 millones de dólares, aproximadamente la mitad de sus reservas, para contener presiones cambiarias.

En cuanto al comportamiento reciente del tipo de cambio, no lo describiría como un mercado ‘inundado’ de dólares, sino como el resultado de una combinación de factores externos y locales. Una parte importante de la apreciación del peso responde al debilitamiento global del dólar. También han influido medidas regulatorias del Gobierno, como los límites a la inversión externa de los fondos de pensiones, que han generado expectativas de mayores entradas de divisas. En menor medida, el diferencial de tasas de interés también ha contribuido.

Para poner esto último en perspectiva, aumentos de 2 puntos porcentuales en la tasa de política suelen estar asociados, en promedio, con una apreciación cercana a 2%, equivalente a unos $70 por dólar. Esto es relativamente modesto frente a los movimientos recientes, lo que sugiere que otros factores han tenido un papel más relevante.