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Inflación: entre riesgos de contagio financiero y debilidades cambiarias

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Con colaboración de Nelson Vera y Julián Cortés

El Dane reportó que el mes de septiembre de 2018 registró una inflación del 0,16%, en línea con el consenso del mercado, pero significativamente superior a lo registrado un año atrás (0,04%).

Ello implicó una leve aceleración en la lectura anual de la inflación hacia 3,23% (vs. 3,10% un mes atrás), explicado fundamentalmente por el comportamiento de la inflación de alimentos a ritmos de 2,05% anual en septiembre (vs. 1,34% anual un mes atrás). Esto último como consecuencia del recrudecimiento invernal y el agotamiento de favorables efectos estadísticos respecto de 2017.

La buena noticia provino de la disminución en la inflación-subyacente (sin-alimentos) hacia niveles del 3,71% anual (vs. 3,83% un mes atrás), ver gráfico adjunto. Sin embargo, estos niveles de “inflación core” evidencian presiones de costos provenientes del repunte del precio del petróleo, equivalente a un promedio de +42% anual en lo corrido del año (US$72/Brent).

Esto se ha reflejado en presiones-inflacionarias en rubros de transporte (+4,2% anual) y gasolina (+6,7% anual). Asimismo, la inflación de regulados continúa mostrando fuerte inercia inflacionaria a niveles del 6,03% (vs. 5,7% un año atrás).

A este cuadro se suman potenciales presiones inflacionarias alcistas por cuenta de brotes de pass-through cambiario con devaluaciones de +4% anual ante el repunte de la cotización a cerca de $3.050/dólar. Esto podría acentuarse si hubiera contagio financiero de lo que ocurre en Turquía, Argentina y Brasil. Por el momento, no parecería estar amenazado el objetivo de alcanzar un valor en el rango 3%-3,5%.

No obstante, en este frente cambiario habrá que monitorear el efecto del plan de acumulación “gradual” de RINs, iniciado por el Banco de la República (BR). Este programa tiene un doble carácter precautelativo: i) de una parte operaría como un “colchón” frente a esos riesgos de contagio (especialmente si la Administración Duque no logra aprobar una reforma tributaria de buen calado en 2018); y ii) ayudaría a compensar el riesgo de no renovación de la “línea flexible” de crédito contingente con el FMI, hoy vigente hasta por US$11.000 millones.

A nivel micro-sectorial, se tuvieron deflaciones en los grupos de diversión-esparcimiento (-0,13%) y vestuario (-0,05%), mientras que se observaron repuntes en educación (+0,30%) y vivienda (+0,18%). Por su parte, el IPP reportó una inflación del +2,39% en septiembre (vs. -0,17% un mes atrás), llevando su lectura anual a preocupantes niveles de +7,21% anual (vs. 5,16%). Dichas variaciones anuales se explican principalmente por el alto incremento en el subíndice de minería a ritmos de 31,2% anual, donde el único alivio proviene del costo de los importados (+2,5% anual), que podría cambiar rápidamente.

En EE.UU. se ha empezado a vislumbrar una problemática que hemos denominado 4 x 4 x 4 (siguiendo a JP Morgan), refiriéndonos a la combinación de: i) crecimiento de su PIB-real a 4% (anualizado); ii) una tasa de desempleo tan baja como 3,7%; y iii) una inminencia de inflaciones con lecturas hasta de 4% anual.

Esa fórmula de recalentamiento luce insostenible al horizonte 2019-2020 y de allí la probabilidad de una marcada desaceleración económica. A esta situación cabe añadirle el hecho de que el déficit fiscal de EE.UU. estará llegando a 5% del PIB en 2019 y, para entonces, la Fed podría estar apuntalando tasas de los Tesoros también a 5% en la parte larga de la curva.

Este cuadro refuerza la hipótesis de una posible recesión en Estados Unidos a horizontes de 18-24 meses, tras haberse cumplido uno de los ciclos expansivos más largos de las últimas tres décadas.

En Colombia, los indicadores continúan mostrando señales de recuperación. Por ejemplo, la producción industrial registró expansiones del +2,7% en enero-julio de 2018 y el comercio minorista de +5,9%. En ello han jugado dos factores centrales: i) la superación del choque de costos que había generado un año atrás el aumento del IVA del 16% al 19%; y ii) el alza en los índices de confianza del consumidor.

No obstante, preocupa el deterioro del mercado laboral, donde la tasa de desempleo ha venido promediando 9,9%. Esto implica un deterioro de +0,2pp, con alta probabilidad de que el presente año promedie 9,6% nacional y 10,8% en zonas urbanas. Este factor continuará drenando la calidad de la cartera bancaria respecto de sus niveles actuales de morosidad de 5% en el total y de casi 10% al contabilizar también los castigos.

Esta contraposición entre la moderada recuperación de Colombia y las persistentes presiones inflacionarias llevaron al BR a extender su período de pausa en la repo, dejándola en 4,25%.

Dado que al repunte de la inflación de alimentos podrían añadírsele mayores presiones de costos energéticos y devaluacionistas, hemos concluido que el espacio para reducciones adicionales en la repo del BR se ha agotado. Por ello, Anif recomienda y espera que la tasa repo se mantenga inalterada en 4.25% en la próxima reunión y, probablemente, por el resto de 2018.

Esto implica que tendremos valores de estímulo moderado, ubicándose en 54pb (= 4,25% repo-nominal – 3,71% inflación sin alimentos). Más aún, el BR ahora tendrá que monitorear de cerca el potencial contagio financiero proveniente de otros emergentes y prepararse para adoptar un ciclo alcista en su tasa-repo tan temprano como marzo de 2019.

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