Los accionistas son los verdaderos vencedores de la OPA de Bbva sobre Sabadell

La enconada batalla en la OPA hostil de Bbva a Sabadell deja en el camino momentos de gran tensión e incertidumbre, pero un positivo saldo para los accionistas, que tienen un reguero de promesas de dividendos sobre la mesa.

Los accionistas de Banco Sabadell dijeron, con una mayoría de 75%, que no aceptaban la oferta de compra no solicitada que planteó Bbva hace ahora 17 meses. Y lo hicieron sorprendiendo al mercado, que estimaba que serían más los accionistas que anunciaran su decisión de vender. Solamente el consejero delegado de Sabadell, César González-Bueno, se acercó, aunque por arriba, al resultado final al decir que la oferta "rozaría" el poste de 30%. Al final va ser verdad que en España las operaciones 'hostiles' no tienen posibilidad de éxito y que los accionistas tienen la última palabra.

El desenlace de la oferta de compra de Sabadell por parte de Bbva ha tardado 17 meses en llegar, un periodo de tiempo considerado como demasiado largo por parte de quienes tenían intereses concretos que defender, aunque los responsables de Sabadell han considerado que cuanto más se prolongara había más posibilidades de que triunfara su tesis.

Según se desarrollaron los hechos no hubo ninguna posibilidad de que en esta ocasión hubiera una aproximación amistosa, como sí la hubo en 2020, aunque en aquella ocasión finalmente no se alcanzara un acuerdo como consecuencia de que Bbva no estuvo de acuerdo en elevar la oferta económica que solicitaba Sabadell.

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El presidente de Bbva, Carlos Torres, en nombre del consejo de la entidad lo intentó de nuevo al mantener una primera reunión con Josep Oliu, presidente de Sabadell, en la que le comunicó su intención de negociar una integración de los dos bancos sobre la base de la oferta de cuatro años antes. Era el mes de abril de 2024. Oliu pidió tiempo argumentando que era preferible hablar una vez hechos públicos los resultados del primer trimestre del ejercicio de las dos entidades, algo que debía conocerse antes de finales de ese mes, por lo que acordaron reunirse de nuevo entonces.

Pero, cuando iba a tener lugar dicha reunión, se produjo la filtración de la noticia a través de un medio del Reino Unido, donde Sabadell tiene una filial (TSB) y donde Bbva no tiene presencia directa sino solamente a través de una participación accionarial en Atom, una entidad online. El conocimiento del interés de Bbva por Sabadell produjo una fuerte corrección de la cotización del banco de origen vasco y ello provocó que se dieran por no iniciadas las conversaciones amistosas y que Bbva decidiera trasladar la oferta que tenía pensada directamente a los accionistas de Sabadell.

Y en ese momento se inició una pelea que ha durado todo este tiempo y cuyo resultado final ya es conocido.

A lo largo de los 17 meses transcurridos los responsables de Sabadell han ido poniendo todos los inconvenientes posibles sin saltarse los límites del 'deber de pasividad' que la normativa española sobre OPAs establece, aunque en ocasiones han estado muy cerca de hacerlo.

Reacción

El consejo de Sabadell, asesorado por Goldman y JPMorgan como bancos de inversión, y Uría como principal bufete legal, consideró que la oferta económica inicial (basada en un intercambio de acciones y que suponía ofrecer una prima de 30% sobre la cotización de Sabadell en el momento de la presentación de la OPA) no reflejaba el valor de Sabadell y por lo tanto rechazó la oferta que, no obstante, Bbva decidió mantener, lo que provocó que numerosos supervisores nacionales e internacionales empezaran a estudiarla.

Tanto el Banco de España como el BCE dieron su visto bueno, desde el punto de vista de la solvencia, así como otros supervisores internacionales, siendo el informe de la Cnmc (Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia) el que más tiempo necesitó para su elaboración.

El hecho de ser una operación no pactada entre las partes y que su presentación se produjera apenas unos días antes de que tuvieran lugar las elecciones en Cataluña provocó una inmediata toma de posición de los partidos políticos que concurrían a dichos comicios provocando la inmediata politización de la operación. Bbva se quedó sin aliados en este campo. La catalanidad de Sabadell, y el hecho de que es el único con ese origen (a menudo se olvida que CaixaBank también tiene su origen en esa región) fue un elemento para posicionarse en contra de la operación, algo que no ocurrió en 2020 cuando tuvo lugar el primer intento.

Ni eso, ni la hipotética defensa de las pymes que se ha esgrimido durante estos meses como si estas empresas fueran a perder toda posibilidad de obtener financiación si Sabadell acababa controlado por Bbva. En aquel año de lo que se trataba era de impedir la caída de Sabadell ya que sus cuentas reflejaban una debilidad muy fuerte, parecía que el equipo gestor era incapaz de enfrentarse a la realidad y, además, los tipos de interés estaban en terreno negativo.

Pero el cambio dado a la gestión de la entidad y la vuelta a la normalidad de los tipos de interés hizo que el panorama cambiara de manera radical y Sabadell recuperara una velocidad de crucero en sus cuentas de resultados. Es en esas circunstancias cuando Bbva decidió volver a intentarlo.

A pesar del rechazo político y de las principales organizaciones empresariales catalanas y valencianas, así como de los sindicatos, Bbva decidió mantener la oferta centrando su actuación en tratar de convencer a los accionistas del banco, muy repartidos entre inversores institucionales y minoristas sin que hubiera un núcleo duro que aglutinara una parte relevante de acciones del banco. Estos 17 meses han sido una pelea entre un banco grande frente a un consejo de administración y un equipo gestor que se oponía a la operación.

Mientras Bbva mantenía su oferta sin modificarla, solamente se ajustaba automáticamente como consecuencia del pago de dividendos de los dos bancos, los responsables de Sabadell centraban su oposición en una creciente política de crecimiento de la remuneración a los accionistas tratando de demostrar que esta era mayor en esa entidad que en el potencial comprador.

La atención durante buena parte de los 17 meses transcurridos estuvo centrada en la decisión de la Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia (Cnmc) sobre la operación. Podía ser el primer obstáculo real ya que si esta institución decidía oponerse a la misma por razones de competencia, decaería indefectiblemente.

Bbva, tomando como precedente la fusión de CaixaBank con Bankia, propuso desde el principio una serie de compromisos, similares pero algo superiores, a los que se establecieron en aquel caso. Sabadell, desde fuera, pues en una primera fase no fue consultado por la CNMC al establecerlo así la normativa, trató de influir señalando los, en su opinión, graves problemas para la competencia (especialmente en el segmento de atención a las pymes) que la autorización de la operación provocaría.

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La pelea se centraba en si la Cnmc autorizaría la operación en fase uno o si decidiría pasarla a fase dos, dando entrada a Sabadell y otros posibles terceros afectados para que justificaran sus posiciones.

Los servicios técnicos de la Cnmc consideraron que con los compromisos adquiridos por Bbva se garantizaba la competencia a medio plazo (en el periodo intermedio los compromisos permitirían el acceso al crédito y servicios a los clientes de Sabadell) y por lo tanto dieron su aprobación, pero la sala de competencia entendió que una operación de ese calado no debía ser autorizada sin que los oponentes fueran escuchados y tenidos en cuenta.

Ello supuso un revés para Bbva, que confiaba en una autorización rápida, similar a la dada a CaixaBank/Bankia en su momento. Fue un error de cálculo ya que en la Cnmc se consideraba que esa operación también debía haber sido autorizada en fase dos dada la envergadura de la misma: dio lugar al primer banco por su actividad en España. Si no fue así se debió a dos factores: se trataba de una operación pactada no solo por los dos consejos de administración sino también por los dos principales accionistas: la Fundación Bancaria La Caixa y el Estado a través del Frob.

Además, el hecho de que entonces (2020) los tipos de interés estaban en terreno negativo y que no se preveía un cambio de tendencia en el corto plazo, presionaba para que se autorizara la operación cuanto antes para evitar un deterioro excesivo de las cuentas de Bankia. El pase a fase dos no supuso grandes cambios en el criterio de la Cnmc. Se endurecieron ligeramente algunos de los compromisos ya adquiridos lo que permitió, no obstante, que el informe final fuera aprobado por unanimidad por la Sala de Competencia, algo que no estaba nada claro hubiera ocurrido si se hubiera dado el visto bueno en la fase anterior.

En todo caso, este cambio permitió que el Gobierno, que se había manifestado en contra de la operación, interviniera sobre la misma ya que la ley de la competencia solo le autoriza a hacerlo si una operación se aprueba en fase dos y con condiciones o compromisos. Economía puso en marcha una inédita consulta pública no vinculante antes de tomar una decisión sobre la base de proteger el interés general. La consulta obtuvo algo menos de 350.000 opiniones de las que la gran mayoría fueron desechadas por entenderse que no se ajustaban a la misma. De las que se consideraron válidas, 69.000, casi 89%, manifestaban que no veían problemas de competencia o consideraban que los compromisos adquiridos eran suficientes.

Condiciones

El Gobierno, no obstante, argumentando que lo hacía por interés general, impuso una condición adicional: si triunfaba la oferta de compra, los dos bancos deberían seguir en solitario al menos durante los próximos tres años, ampliables a cinco.

A partir de ese momento, y a la vista de que Bbva decidió seguir adelante con la oferta de compra, la pelea se centró aún más en quien proporcionaba más rentabilidad para los accionistas de Sabadell: si ese banco, que prometía dividendos crecientes para los próximos dos años, o Bbva que trataba de convencer que integrarse en una compañía más grande resulta más atractivo a medio plazo. En su intento de convencer a los accionistas, los responsables de Sabadell no han dudado en elevar al máximo la remuneración (60% de pay-out en metálico más recompra de acciones por un importe equivalente al exceso de capital que supere el 13% de solvencia) y en un último giro no esperado propusieron a los accionistas la venta de la filial británica TSB para pagar, en marzo próximo, un dividendo extraordinario de 2.600 millones de euros a quienes entonces siguieran siendo accionistas del banco.

Decidieron adelgazar el grupo, aun sabiendo que eso implica un menor valor del mismo y una menor capacidad de generar resultados futuros, argumentando que es preferible concentrar el negocio en una sola geografía, justo lo contrario de lo que dijeron cuando iniciaron la aventura en el Reino Unido. Todos estos argumentos, junto a la presión política, empresarial y al sentimiento de pertenencia existente en buena parte de los accionistas de Sabadell, explican que finalmente la oferta haya sido desestimada de manera tan rotunda.

A partir de ahora se abre un futuro complejo para los dos bancos. Bbva, y sus responsables ejecutivos, debe digerir la derrota por mucho que su presidente, Carlos Torres, prefiera hablar de "oportunidad perdida". La operación, en su opinión, tenía sentido estratégico para el grupo y no va a realizarse. Es cierto que el presente juega a favor (la economía en España va bien y el banco en México no se resiente en exceso de los problemas con Estados Unidos) por lo que los resultados no empañarán la realidad. Pero puede que con eso no baste para ser un banco relevante en Europa como persigue.

Sabadell ha puesto toda la carne en el asador y ha decidido seguir en solitario aun al precio de reducir su tamaño de manera significativa (lo que de alguna manera rebaja sus expectativas de resultados futuros ya que TSB había logrado enderezar su situación), poniendo todos sus esfuerzos en el mercado nacional, que, al menos por ahora, no presenta síntomas de fatiga sino todo lo contrario. Es probable que el consejo de administración vea modificada su composición dado que el primer accionista individual, David Martínez, había decidido vender a Bbva, lo que generó un duro enfrentamiento. En el corto plazo va a haber claros vencedores: los accionistas de los dos bancos, que van a ver como los gestores de las entidades se esfuerzan en aumentar la remuneración hasta niveles desconocidos como ya han anunciado. La cuestión es si, con esta política, no se estarán dejando a un lado oportunidades de negocio que harían un mejor futuro a medio plazo.