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Frenazos súbitos y flotación cambiaria: ¿Qué ha pasado?

Han pasado ya 20 años de haberse lanzado la excelente iniciativa de las llamadas “escuelas de verano” de la facultad de economía de la Universidad de los Andes . Dicha iniciativa casi que coincide con la adopción del esquema de Inflación Objetivo (IO) y la flotación cambiaria a inicios de 2000. A su vez, se aprovecharon estas efemérides para honrar la participación de Guillermo Calvo, tanto en la escuela de verano como en las discusiones del manejo cambiario relativo a la IO.

Como se recordará, el profesor Calvo ha sido influyente en los mercados financieros internacionales a través de su teoría de los llamados “frenazos súbitos”. Esta postula que, en ausencia de flotación cambiaria, los mercados entran en una fase especulativa en la que inicialmente se fondea en exceso la deuda pública de los países emergentes; pero, frente al deterioro macroeconómico que causa la “disparidad internacional de la tasa de cambio”, se arrepienten y liquidan sus posiciones. Esto genera gran tensión financiera y, eventualmente, una crisis de la deuda pública y financiera (incluyendo corridas bancarias en países con descalces cambiarios; infortunadamente, Argentina ha sido un recurrente expositor de estas desventuras).  

Solo si esos países cuentan con suficientes Reservas Internacionales Netas (RIN) lograrán resistir el embate que produce la transición hacia una economía con una tasa de cambio real más devaluada, la cual tendrá la virtud de proporcionarle mayor competitividad (a través del llamado efecto de “sustitución de consumo” y de “contracción de las importaciones” que postulaba Harry Johnson a inicios de los años setenta con su Enfoque Monetario de la Balanza de Pagos).

Estas fueron las grandes lecciones aprendidas por Brasil y Colombia durante los difíciles momentos de 1998-2000, cuando se generaron burbujas hipotecarias y descalces cambiarios que reflejaron (posteriormente) excesos de deuda pública y privada. Desde entonces, la dupla de IO y flotación cambiaria ha sido una buena consejera para evitar los “frenazos súbitos cambiarios”.

La pregunta pertinente del momento es si dicha dupla todavía es suficiente para evitar nuevos riesgos de tensión financiera en medio de una gran abundancia de liquidez global. En particular, vale la pena preguntarse: i) si con flotación cambiaria también pueden ocurrir desalineamientos cambiarios respecto de la Paridad del Poder Adquisitivo (PPA); y/o ii) si los excesos de confianza pueden desbordar la capacidad estatal de repagar su deuda en moneda local (una vez se ha superado el llamado “pecado original” de las décadas pasadas). 

Paradójicamente, la experiencia reciente de emergentes con calificación de grado de inversión indica que, aun bajo flotación cambiaria, todavía ocurre el “efecto manada”. En efecto, los propios bancos de inversión recomiendan “cuotas” sobre los índices de participación de deuda soberana de emergentes (en el caso de Colombia esa cuota se ha incrementado rápidamente de 3% hacia 8% en los dos últimos años).  Esto ha implicado duplicar a US$22.000 millones las “apuestas” del capital off-shore sobre los TES-benchmark a 10 años en el caso de Colombia. 

En este sentido, la flotación cambiaria no es un antídoto suficiente frente a los “espíritus animales” que generan excesos de confianza sobre la deuda soberana de emergentes. Claramente, participaciones de ese off-shore en el actual rango de 25%-30% pueden generar “estampidas”, tanto para inversiones sobre  Colombia, como sobre México, y de allí nuestra recomendación para que el Banco de la República evalúe la conveniencia de incrementar el impuesto a las tenencias de TES (de 14% hacia 20%) para aquellos tenedores que desborden en el margen sus tenencias respecto del stock correspondiente a dichos US$22.000 millones que manejan hoy en TES.

La otra cara de la moneda ha sido (y esto ya es un hecho, no una teoría) el desalineamiento cambiario frente a la PPA que experimentó Colombia durante 2005-2015, hasta alcanzar 25% de disparidad real que nos dejó la “Enfermedad holandesa”. Hacia el futuro, está por verse si, frente al desplome estructural de 40% en nuestras exportaciones, la corrección cambiaria reciente resultará suficiente para evitar nuevos “frenazos súbitos a futuro”.  

Algo ayudarán en este tránsito la relación de liquidez de las RIN a niveles cercanos a múltiplos de dos y, eventualmente, halar la línea de contingencia del FMI, pero el elevado “costo Colombia” está drenando seriamente nuestra competitividad. No deja de ser preocupante que la “estabilización” de la balanza de pagos se proyecte a niveles elevados de déficits externos de 3% del PIB y, más grave aún, con déficit comercial de 2% del PIB (vs. un histórico de cuasi-equilibrio), ver gráfico adjunto.

Frente a la segunda pregunta relativa a la capacidad de repago de la deuda pública, la evidencia histórica nos dice que umbrales arriba de 60% del PIB (del Consolidado Público) requieren altos niveles de superávit primario (cercanos a 2% del PIB). De no lograrse, se tornará difícil estabilizar la deuda y, de hecho, la del Brasil hoy bordea 75% del PIB, impidiendo que antes de cinco años pueda pensarse en recuperar el grado de inversión. La preocupación actual con Colombia es que ni el FMI se ha despertado frente a esta realidad y simplemente nos dice (en su reporte del Artículo IV de 2017) que… todo bien… todo bien (ver Comentario Económico del Día 21 de junio de 2017).