Estrategia monetaria-expansiva del Banco de la República

Durante la última década se ha experimentado una gran expansión de los activos de los bancos centrales, especialmente a través de sus operaciones monetarias activas. Contablemente, este último rubro suele denominarse “variación en la hoja de balance” del banco central y constituye una buena guía sobre la magnitud de las políticas monetarias contra-cíclicas que se han venido aplicando bajo crisis financieras.

En el caso de los Estados Unidos, las operaciones activas monetarias de la FED representaban 5% del PIB en la era pre-Lehman (2007-2008), pero en la actualidad se estima que ya bordean cerca del 30% del PIB. Este ha sido el resultado acumulado de haber enfrentado la crisis financiera Lehman (2008-2013) y ahora la pandemia-Covid (2020-2021).

La FED ha tenido que jugar un papel mucho más activo en la repartición de liquidez y, eventualmente, está dando soporte a firmas que bien podrían terminar en insolvencia. De esta manera se está alterando el hito de supuesta “neutralidad” distributiva de los recursos monetarios inyectados, agravando el debate político-partidista (A. Tooze, “Death of Central Bank Myth”, 2020).

En el caso del Banco Central Europeo (BCE), esa expansión monetaria ha ido ascendiendo desde 15% del PIB en 2007-2008 a cerca de 60% del PIB en 2020-2021. Ello también se explica por factores similares a los que ha venido enfrentando la FED: primero, la crisis hipotecaria; y, segundo, los efectos de la profunda contracción de la actividad económica resultante de la pandemia-Covid.

A su vez, el Banco Central del Japón lleva décadas luchando contra la deflación y el estancamiento secular, lo cual lo ha llevado a expandir su hoja de balance desde 20% del PIB hacia cerca de 110% del PIB durante ese mismo periodo (ver gráfico adjunto).

En el caso de Colombia las expansiones de la hoja de balance del Banco de la República (BR) han sido tradicionalmente de mucha menor envergadura. Por ejemplo, durante la crisis hipotecaria de 1998-2003, se llegó a tener una expectativa de “costo cuasi-fiscal” del orden de 6% del PIB. Pero al realizar activos privados, que habían sido rescatados con dineros públicos (vía Fogafin-Sisa), dicho costo se logró reducir a solo 2% del PIB una década más tarde.

El otro episodio de expansión de la hoja de balance del BR había ocurrido en 2008-2010, durante la crisis hipotecaria global. Pero, en aquel entonces, Colombia enfatizó expansiones temporales de liquidez, llevando a expandir su hoja de balance de forma tenue al pasar de 0,6% del PIB a 2,2% del PIB durante 2008-2019. Cabe resaltar que aun incluyendo las expansiones de las Reservas Internacionales Netas (esterilizando su efecto contable), dicha hoja de balance solo habría llegado a un total de 3,1% del PIB al finalizar 2019.+

En la actualidad se pronostica que la hoja de balance del BR podría estarse expandiendo de 2,2% del PIB a finales del 2019 hacia cerca de 4% del PIB en 2020-2021, incluyendo aquí únicamente las operaciones monetarias activas asociadas a la compra reciente de una amplia gama de papeles financieros por parte del BR. En este frente la actuación del BR no ha sido muy diferente de la FED o del BCE.

Ahora bien, en muchos países emergentes, al tenerse el dólar como moneda de reserva, suelen mezclarse operaciones monetarias con las cambiarias, tal como ha venido ocurriendo recientemente en Colombia. Así, al incluirse el efecto de expansión de las RIN asociadas a la política monetaria se tiene que la hoja de balance-ampliada del BR ha llegado a cerca de 7% del PIB al corte de julio de 2020.

Más aun, a raíz de la ampliación del cupo de crédito contingente que viene manejando Colombia con el FMI, pasando de unos US$11.000 a US$17.000 millones, bien podría ser que se haga efectivo un desembolso a favor del gobierno, pero pasando por el BR. Si esta operación llegara a afectar las RIN y se desembolsaran (digamos) unos US$7.000 millones, ello podría dejar la hoja de balance-ampliada cerca de 10% del PIB al finalizar el 2021 (ver gráfico adjunto).

Actualmente se discute la posibilidad de habilitar en el BR una cuenta fiduciaria a favor del gobierno para obviar dicho efecto contable-directo, ya que, en últimas, estos recursos a favor del gobierno vendrían a cubrir faltantes presupuestales de 2020-2021 y operaria como cualquier otra fuente de financiamiento externo.

No está de más señalar que moverse en esta dirección encerraría mayores riesgos de tipo cambiario respecto del manejo de la deuda pública, pues se estaría elevando la composición externa / interna del antiguo objetivo de 30% / 70% hacia un demandante 40% / 60%. De hecho, la deuda pública externa habría llegado a representar 33% del PIB para finales del 2021 y el total de la deuda externa estaría cerca del 55% del PIB, desbordándose el record histórico de 40% del PIB de 2012.

Así, los riesgos de “descalce cambiario” estarían elevándose, dada la debilidad de nuestra balanza de pagos. Nótese que el déficit externo aun es de 3,5% del PIB, a pesar de la gran contracción de la actividad económica de -6% en 2020. En síntesis, tanto el BR como el gobierno deberían sopesar si esta estrategia de expansión de la hoja de balance recargada en altos desembolsos del crédito contingente es la más adecuada de cara a 2020-2021.