Entendimiento Banco de la República y MinHacienda

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En su última sesión de julio de 2026, el BR adoptó dos importantes decisiones monetarias y cambiarias: i) mantuvo su tasa repo nominal en 12% (equivalente a un apretado 6% real-core); y ii) adoptó un esquema de acumulación de RIN por valor de US$4.000 millones a través del conocido sistema de opciones, donde las compraría solo si su costo es inferior al del mercado promedio reciente. Ello va en la dirección del memo abierto que circulamos con ocasión del nuevo gobierno.

Consideramos que, a contrapelo del consenso del mercado, en ambos frentes el BR acertó, aunque se trató de una apretada votación 4-3 respecto de su tasa repo.

Si bien la inflación de julio de 2026 continuó inalterada a ritmos de 6% anual (ver gráfico), tanto en total como en subyacente (sin alimentos), el debate que aún no se ventila claramente es: ¿cuál es el nivel de la repo-real-core del BR que permitiría contener las fuerzas inflacionarias provenientes de los simultáneos efectos: i) inercial; ii) “recalentamiento”; y iii) costo energético?

Para responder a esta pregunta imaginemos una Regla de Taylor “criolla” que en su brecha de inflación muestra (a mano derecha) esos tres componentes: factor Alpha 1 * [inflación inercial observada - estructural]; otro factor Alpha 2 * [inflación recalentamiento observada - estructural]; y un Alpha 3 * [inflación costo energético observado - estructural]. ¿Cuánto del 6% de apretón repo-real-core que aplica actualmente el BR está logrando contener cada uno de dichos componentes inflacionarios?

El equipo técnico del BR está en capacidad de aislar debidamente cada una de esas presiones a través de sus ejercicios de “impulsos-respuesta”, y aquí creo útil compartir nuestras conjeturas al respecto.

Para empezar, debe aclararse que históricamente ha sido suficiente llevar el impacto total de esos 3-alphas hacia niveles de hasta 4% real para lograr contener la inflación y, de hecho, se cumplió la mayoría del tiempo la meta en el rango 2%-4% anual durante el periodo 2000-2015 (ver Clavijo y Vera, 2023, “Banca Central…”, Editorial Tirant).

En épocas de ausencia de esas presiones inflacionarias, la repo-real-core convergía hacia 1,5%-2% real; luego cabe preguntarse cuáles son las razones por las cuales el 6% real actual supera su valor de brechas estructurales. Percibo que el grueso de los analistas simplemente concluye que, como esperaban un alza nominal de la repo-real hacia 12,5% en julio, y ello no se dio, entonces el BR supuestamente se equivoca al no cumplir sus expectativas.

Pero no; lo que se requiere es un ejercicio cuidadoso para descifrar cada uno de esos Alphas en la coyuntura actual, y los efectos de la “dependencia fiscal” y de los excesos de reajustes del SML (ver Clavijo, 2026, “SML y Productividad”, enero, SSRN).

Nuestra intuición nos indica que actualmente el efecto Alpha 1 es el más complicado de contener, debido al nefasto legado de la macrofiscal petrista (2022-2026). Cuán útil sería que los ejercicios del staff del BR nos indicaran cuánto del 6% real-core vigente puede estar conteniendo cada uno de los diferentes componentes Alpha, donde imaginamos que el grueso está referido al 1.

Si el crecimiento del PIB real se perfila hacia 2,2% en 2026, el efecto recalentamiento estará cediendo. Y, además, los anuncios de recortes presupuestales reforzarán el enfriamiento; luego el componente 2 debe también ir declinando. El componente 3 actualmente debe ser elevado a nivel global, por efecto del brent a US$90 el barril, pero las refinerías de Colombia han podido solventar bien la oferta de combustibles, donde también se tiene contención de costos por la apreciación cambiaria de 14% anual. Pero este tiene potencial de volverse disruptivo a lo largo de 2027 por cuenta de la corrección cambiaria y la persistencia de los conflictos bélicos Ucrania-Rusia y del Medio Oriente (extendidos hacia Irán y sus aliados).

Nótese que la Regla de Taylor criolla incluye el factor de Paridad Internacional en Tasas de Interés (Piti), donde los influjos de capital han venido contribuyendo a dicha apreciación cambiaria. Luego también resultó acertado contener este efecto al mantener la repo nominal en 12%, mientras las expectativas de la tasa de la FED ahora escalan hacia 4% antes de terminar 2026, por cuenta de la persistencia inflacionaria de 3,5% anual al corte de julio de 2026. El grueso de la apreciación del peso proviene tanto de la estructura del dólar (elevados déficits gemelos) como del narcotráfico, que venía “disfrutando” de remesas del exterior que han venido blanqueando unos US$6.000 millones al año, al duplicar su valor hacia los US$13.000 millones al año.

Mientras la IED ha bajado hacia 2,8% del PIB, las remesas se han elevado hacia cerca de 3,6% del PIB, contribuyendo a una perniciosa apreciación cambiaria. De allí el acierto del esquema de acumulación de RIN aprobado por el BR para ayudar a paliar temporalmente tal efecto, con un transparente esquema de flotación administrada en el corto plazo, cuyos beneficios parecen escapársele a algunos centros de pensamiento locales.

Todo este favorable esquema de manejo monetario y cambiario del BR contribuye a un “buen entente” con la nueva Administración Adle-Restrepo. Y ello habrá de facilitarle la tarea de ajuste fiscal al ministro Miguel Gómez y a su destacado equipo económico, a quienes les deseamos éxitos en sus demandantes tareas.