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OPINIÓN Calidad del ajuste en la balanza de pagos (2015-2018)
lunes, 8 de mayo de 2017
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Casi un quinquenio después, y tras ser tildados de “Casandras”, la magnitud de dicha destorcida minero-energética ha resultado de mayor envergadura frente a lo avizorado por Anif en aquel entonces. Por ejemplo: i) la pérdida de crecimiento potencial ha rondado cerca de 1,5pp, reduciéndose de valores históricos del 4,5% anual (por quinquenios) hacia 3% (vs. pérdidas proyectadas en aquel entonces de 0,5pp); ii) los faltantes fiscales del Gobierno Central rondan valores cercanos al 3,5%-4% del PIB (según el propio Marco Fiscal de Mediano Plazo), donde infortunadamente la Reforma Tributaria de la Ley 1819 de 2016 se estará quedando corta en su cometido de lograr recaudos adicionales de al menos un 2% del PIB (tan solo llegando al 0,6% del PIB/año), ver Informe Semanal No. 1347 de enero de 2017; y iii) el faltante externo de la cuenta corriente se deterioró hacia picos del -6,4% del PIB en 2015 (vs. sus niveles históricos cercanos al -3% del PIB), cuando en nuestro escenario más estresado estimábamos faltantes del orden del 5%-5.5% del PIB. 

Aunque Anif acertó a la hora de detectar los graves problemas que traería la destorcida mineroenergética, tras una prolongada Enfermedad Holandesa, la verdad es que nos quedamos cortos en dimensionar la magnitud de esa pérdida de potencial de crecimiento y la persistencia de los “déficits gemelos”. Tanto el gobierno como el Banco de la República (BR) han venido pregonando la tesis de un supuesto ajuste “ordenado” en la corrección de dichos déficits gemelos por parte de Colombia durante 2015-2017. Dicha tesis parece haber sido aprobada por el FMI y la calificadora Fitch, mas no así por parte de la calificadora S&P (manteniendo su “perspectiva negativa”) y varios analistas internacionales (así como localmente Anif). En general, poco se analiza a profundidad en qué consiste la “calidad” de dicho ajuste externo. Como veremos en esta nota, dicho ajuste externo deja mucho que desear tanto en sus elementos “por encima de la línea” (déficit de cuenta corriente) como por “debajo de la línea” (financiamientos en la cuenta de capital). Es claro que (por encima de la línea) el ajuste se ha centrado en contracciones de las importaciones (cayendo en cerca del 30% en dólares y afectando seriamente los bienes de capital), en vez de tenerse el esperado repunte y diversificación exportadora (donde se observa un descenso del 50% del valor y todavía con elevada concentración en commodities del 65% del total). Y, por debajo de la línea, se observan preocupantes descensos en los flujos de Inversión Extranjera Directa (IED), probablemente hacia los US$8.500 millones (3% del PIB) en 2017 frente a los US$12.000 millones (4% del PIB) de años anteriores, dependiendo entonces de una peligrosa mezcla de mayor endeudamiento público-privado y de inversión de portafolio de corto plazo (la cual ya representa el 25% del total de TES emitidos). Veamos esto con mayor detalle. 

Análisis “por encima de la línea”

Ya mencionamos cómo los desbalances externos provenientes de la crisis minero-energética resultaron de mayor magnitud frente a lo que avizorábamos en 2013-2014. Allí la reducción de los precios del petróleo Brent en cerca de un 50% implicó grandes deterioros en la balanza comercial hacia niveles récord del -4.8% del PIB frente al superávit de cerca del +1% del PIB en pleno auge petrolero de 2008-2012. Ello es el reflejo de la crisis exportadora que viene afectando al país, habiendo perdido cerca de la mitad del valor de sus exportaciones (US$31.000 millones en 2016 vs. los US$60.000 millones en el pico de 2012). 

Lo anterior ocasionó los mencionados deterioros en la cuenta corriente hacia niveles del -6,4% del PIB en 2015 (vs. el -3% del PIB histórico), a pesar del efecto “amortiguador” de la caída en la renta de los factores. Este último rubro redujo sus egresos de valores cercanos al 4,3% del PIB en el año 2014 al 3,5% del PIB en 2016, producto del colapso en la repatriación de utilidades al exterior por parte de las empresas extranjeras (reduciéndose del 3,1% del PIB en 2014 hacia el 1,8% del PIB durante 2015-2016, equivalente a reducciones del -55%). Todo lo anterior implicó pasar de apreciaciones cambiarias cercanas al 3% durante 2011-2013 a devaluaciones del 7% en 2014 y del 37% en 2015. Gracias a la flotación cambiaria, la tasa de cambio había regresado en 2016 a valores cercanos a la Paridad de Poder Adquisitivo, tras desalineamientos del orden del 25% real por cuenta de la Enfermedad Holandesa.

Dicho ajuste cambiario había contribuido al “expenditure switching/expenditure reduction” del que hablara Harry Johnson cuando postuló su “enfoque monetario de la balanza de pagos”. Esta dinámica fue la que contribuyó a explicar en parte la reducción del déficit externo hacia el -4.4% del  PIB en 2016. Sin embargo, ya hemos explicado cómo este no puede calificarse de “ajuste ordenado”, pues su calidad deja mucho que desear. 

En primer lugar, la balanza comercial aún arroja abultados déficits del -3,6% del PIB (corrigiéndose vs. el -4,8% de 2015), aunque ello aún dista de los superávits observados durante 2010-2013. En segundo lugar, dicho ajuste comercial se ha focalizado en las contracciones de las importaciones (-17% en 2016 y -15.6% en 2015) afectando las perspectivas de modernización agro-industrial del país. Además, las exportaciones no se han diversificado y continúan entre 40%-50% por debajo de sus valores de 2010-2014. Dicho de forma franca y sencilla, Colombia está enfrentando una verdadera “crisis exportadora". Nótese que el esperado “efecto de alivio” por cuenta del descenso en la renta de los factores luce agotado, estancándose en un 3.2%-3.5% del PIB. Es decir, si bien el descenso en la IED (neta de privatizaciones) fue casi uno-a-uno con el de la renta de factores durante 2014- 2016, un estancamiento prospectivo de la IED pondría mayor presión sobre el resultado de la cuenta corriente y su descalce respecto de la cuenta de capitales.

Análisis “por debajo de la línea” 

Financiar dichos faltantes externos conllevó aumentos en el superávit de la cuenta de capitales hacia niveles de 5,1% del PIB en 2014 y de 6,3% en 2015, logrando mantener inalterado el stock de Reservas Internacionales Netas (RIN) en niveles de US$47.000 millones. No obstante, cabe anotar que esto implica indicadores de liquidez (= RIN / [CC + Amortizaciones]) de solo 1,4 veces vs. normas de “confort externo” más cercanas a 2 veces.

Infortunadamente, allí también se reflejan algunas vulnerabilidades en la mezcla de financiamiento, provenientes de los menores flujos de IED. Estos últimos han pasado de valores de 4,3% del PIB en 2014 a 3,7% del PIB en 2016 (neta del efecto de privatización de Isagen, cercano a un 1% del PIB). Allí la IED en el sector minero-energético cayó del 1,7% en 2014 a tan solo el 0,7% del PIB en 2016, como consecuencia del agotamiento en la rentabilidad del sector.

Compensar dichos faltantes de financiamiento implicó aumentar los influjos de capitales vía mayor endeudamiento público-privado e inversión de portafolio. En el primer caso, ello conllevó aumentos en el stock de dicha deuda externa hacia niveles récord de 40% del PIB (superior a los valores del pico de estrés financiero de 2002-2003 después de la crisis financiera de 1999). En el segundo caso, la complacencia de los capitales offshore ha venido generando una especie de “burbuja financiera” en el mercado de TES, hoy a tasas de 6% en el benchmark a 10 años (no solo la más baja de los últimos cuatro años, sino con pendiente de riesgo de tan solo 50pb), a contrapelo de las persistentes debilidades fiscales, externas y de menor crecimiento potencial (según lo comentado). 

¿Será que los simples vientos del “posconflicto” pueden justificar la duplicación de las “apuestas” sobre los TES de Colombia, llevando a US$20.000 millones su portafolio en tan solo dos años? ¿No será más bien que por cuenta del grave deterioro de otros emergentes Colombia ha aumentado hasta un 25% su participación offshore en TES (superando el 15% de Brasil y acercándonos al peligroso 30% de México)? En el corto plazo, lo más grave es que ese capital offshore está borrando la “competitividad cambiaria” que había logrado Colombia. En efecto, frente a la “crisis exportadora”, uno esperaría haber ganado otro 5% o 10% de devaluación real, pero está ocurriendo lo contrario: hemos venido experimentando apreciaciones de 10% frente al dólar, perfilándose la TRM hacia niveles desalineados de $2.850- $2.950/dólar en vez de pisos en valores de $3.100/dólar.

Vale la pena entonces que el BR estudie con detenimiento la conveniencia de llegar a adoptar esquemas de “controles de capital” a dichos ingresos del offshore (pero sin alterar las reglas de aquellos que ya han ingresado). A diferencia de los encajes relacionados con la permanencia de esas inversiones del offshore adoptados durante 2007-2008 por el BR, nuestra sugerencia es que se adopte un impuesto transaccional (Tobin-Tax) de 6%, elevando así su tributación actual de 14% hacia 20%, pero aplicable únicamente al stock de inversiones en TES que desborden el valor que mostraba cada tenedor, digamos, a la fecha de junio 30 de 2017. 

Conclusiones

Hemos visto cómo, a pesar de la retórica oficial del llamado ajuste “ordenado”, las cuentas externas de Colombia aún exhiben persistentes vulnerabilidades tanto por encima de la línea (cuenta corriente) como por debajo de la línea (cuenta de capitales). En el primer caso son particularmente graves: i) la pobre calidad del ajuste al interior de la balanza comercial, concentrado en contracciones en las importaciones y, en últimas, implicando mayor desaceleración de la economía; y ii) el agotamiento en los alivios por menores egresos en renta de los factores, aun cuando la IED (su contrapartida en la cuenta de capitales) pareciera continuar con su tendencia decreciente.

En el frente de financiamiento, preocupan las vulnerabilidades provenientes de una peligrosa mezcla de mayor endeudamiento externo (público-privado) y crecientes inversiones de portafolio derivadas de la complacencia de los capitales offshore. Estas últimas estarían ejerciendo un doble efecto negativo resultante de: i) evitar la convergencia cambiaria hacia sus niveles PPA (amenazando con extender la crisis exportadora del país); y ii) la amplificación del potencial de contagio frente a posibles rebrotes de volatilidad financiera externa en la coyuntura actual de reversas de flujos de capital desde los emergentes hacia Estados Unidos.

Todas estas consideraciones han aparecido en los recientes reportes de las calificadoras de riesgo (aunque algunas de ellas han decidido darle a Colombia el beneficio de la duda en el outlook de su calificación crediticia). Estos debates también fueron arduos durante las reuniones de primavera del FMI-Banco Mundial en Washington, los cuales ya tendremos oportunidad de comentar.