Chile cuestiona intercambio de swaps que impulsó rentabilidad de fondos de pensiones

Los fondos de pensiones de Chile se han vuelto adictos a los derivados de tasas de interés para aumentar sus retornos, con sus posiciones nocionales aumentando a más de 500 mil millones de dólares, un aumento de 100 veces respecto a hace apenas tres años.

Esto convierte la propuesta de los reguladores de restringir el uso de derivados en un serio dolor de cabeza para la industria. El regulador de pensiones ha dicho que adoptará un enfoque “más orientado al riesgo” sobre cómo las AFP (como se conocen los fondos de pensiones) utilizan los derivados, incluidas las posiciones en tasas de interés extranjeras que han ayudado a impulsar los rendimientos a un máximo de seis años en 2025.

Los fondos han apostado por tasas de interés más bajas a largo plazo en EE. UU. a través de los denominados receptores, y luego han cubierto el riesgo haciendo la apuesta opuesta en tasas a corto plazo. El problema es que las nuevas normas podrían medir el riesgo potencial de forma diferente, impidiendo que los fondos simplemente compensen una posición a largo plazo más riesgosa con una a corto plazo. Esto ha generado preocupación entre los gestores de AFP, que podrían verse obligados a liquidar los swaps, según personas familiarizadas con el asunto que pidieron no ser identificadas por no estar autorizadas a hablar públicamente.

No es un asunto menor. Si bien los fondos tienen posiciones pendientes de casi US$500.000 millones con contrapartes locales, no hay cifras disponibles sobre su exposición a swaps con bancos extranjeros, que probablemente sean mayores.

Los administradores han permitido obtener una rentabilidad acumulada en el fondo de AFP menos riesgoso —conocido como fondos E y en el que se concentran las inversiones de renta fija— de 7,4%, el mejor desempeño desde 2019.

Las AFP acumularon posiciones en swaps tras verse obligadas a cambiar su estrategia tras una serie de retiros masivos por un total de casi US$52.000 millones durante la pandemia. Los swaps de tasas les permitieron obtener exposición a las fluctuaciones en los rendimientos de los bonos estadounidenses sin necesidad de tener efectivo disponible.

Durante este período, la duración de las inversiones en los fondos "E" aumentó de un promedio de menos de 10 años a alrededor de 15, según las fuentes, lo que aumenta el riesgo. Aumentar la duración de una cartera multiplica su sensibilidad a las fluctuaciones de los tipos de interés.

El regulador de pensiones había estado monitoreando los contratos de swaps en función de su valor nominal, en lugar del riesgo. Si la curva de rendimientos fuera plana, un contrato de swap a un año y uno a 10 años podrían tener el mismo valor nocional pendiente, pero el valor en dólares en riesgo para el contrato a 10 años sería mucho mayor. La forma correcta de cubrir un swap es con otro swap de igual riesgo, no con el mismo valor nominal pendiente.

En respuesta a preguntas de Bloomberg, el regulador reconoció el impacto de los swaps en la rentabilidad, pero enfatizó que «el objetivo de las inversiones es siempre garantizar una rentabilidad y seguridad adecuadas para los fondos de los miembros». Se negó a proporcionar detalles sobre los objetivos de la nueva regulación ni sobre cuándo se publicará para consulta pública.

“Durante varios años ha existido la preocupación de que los administradores deberían mejorar sus estándares para mitigar los riesgos de contraparte, liquidez, legales y operativos”, dijo el regulador.

Las autoridades auditaron las AFP el año pasado y convocaron a los jefes de inversiones para explicar sus estrategias, pero la primera mención de una nueva regulación tomó por sorpresa a los gestores de fondos y a los inversores extranjeros.

Según las políticas de inversión de AFP Cuprum , se han implementado medidas para controlar el riesgo derivado de estos swaps. Por ejemplo, para los derivados cuyo activo subyacente son las tasas de interés, se realiza una prueba de estrés diaria, basada en un incremento de 20 puntos básicos en toda la curva de rendimientos, para determinar si los activos líquidos disponibles son suficientes para proporcionar garantía en caso de una variación significativa de las tasas.

Desmantelar estas operaciones de swaps podría tener un costo para las gestoras de pensiones. Las comisiones por ruptura se determinan calculando la diferencia entre la tasa contratada originalmente y la tasa de reemplazo vigente en el mercado para el plazo restante, más cualquier penalización adicional.

Pero una preocupación mayor sería perder el acceso a los mayores retornos disponibles al comprar swaps, que, a diferencia de los bonos, no requieren un gran pago inicial para aprovechar las oscilaciones en las expectativas de tasas.

Los posibles cambios regulatorios coinciden con la discusión de un nuevo régimen de inversión tras la reforma previsional del país. En septiembre de 2026 se presentará un nuevo conjunto de normas para el sistema de fondos generacionales que Chile está adoptando.

El regulador de pensiones encargó a Mercer Consulting el diseño de los fondos generacionales, las carteras de referencia y los indicadores de rendimiento de las inversiones bajo el nuevo sistema. Su primer informe se entregará al regulador este mes.

A las AFP les preocupa que las carteras de referencia que deberán utilizar no incluyan swaps de tasas de interés, según las fuentes. Esto haría que estas posiciones sean incompatibles con el nuevo sistema.