Se viene debatiendo la posible trayectoria del dólar frente al resto de monedas duras. Ilzetzki, Reinhart y Rogoff (2020, BPEA) analizan la fortaleza secular que ha venido mostrando el dólar, con una apreciación de 6% real ponderado frente al yen, yuan y euro durante 2010-2020. Ellos concluyen que seguramente “el dólar seguirá siendo el rey” durante 2020-2030, fundamentalmente por su preponderancia financiera, pues cada vez más el comercio de Asia se irá atando al yuan.

De hecho, ya varios países usan el yuan como moneda transaccional en comercio (incluyendo Chile), pero los mercados financieros no-asiáticos todavía prefieren el dólar como moneda de referencia tanto en comercio como en mercados financieros, en parte por la mayor profundidad financiera y, a veces, por desconfianza sobre la manipulación cambiaria (aunque esta ha sido de menor envergadura a la argumentada por Trump).

A pesar de que la tenencia de dólares al interior de las reservas internacionales globales ha caído de 75% hacia 55% en las últimas cuatro décadas, el dólar continúa siendo el referente de “señoraje-global” y ello representa todavía una ventaja para los Estados Unidos.

El gráfico adjunto ilustra la relativa estabilidad cambiaria del dólar contra dichas monedas duras, donde el yen del Japón ha regresado a sus valores de 94 de mediados de 2018 (donde 2017 = 100). Esto debido a que su stock de riqueza financiera privada le ha permitido contrarrestar sus dificultades flujo de la última década.

Algo similar ha ocurrido con el euro, alcanzando 97 en dicho índice, tras regresar a 1,18 dólar tras promediar 1,13 en 2019. En el caso del yuan de China este llegó su nivel más bajo de 6,3 dólar en 2015, pero ha regresado a 6,9. Las batallas comerciales con Estados Unidos han representado una devaluación yuan-dólar de 12%, la cual coincide con el monto de sobre-arancel que impusiera Trump durante 2016-2020.

Identificar los fundamentales de estos movimientos cambiarios es tarea titánica, pero vale la pena intentar identificar sus movimientos direccionales. En los determinantes del sector real el liderazgo le compete a China, pues a pesar la guerra comercial, el déficit comercial de Estados Unidos ahora es mayor que en 2016. Ello debería estar apreciando el yuan frente al dólar, pero vimos que no ha ocurrido.

Los expertos argumentan que detrás de esa mayor debilidad relativa del yuan está su menor crecimiento, al pasar del 7% al 6% anual durante 2013-2019. Durante 2020-2021, el mayor crecimiento de China debería apreciar su moneda hacia valores de 8 en 2021, pues el crecimiento acumulado 2020-2021 de China habrá sido de casi +11% Vs. el +1% de los Estados Unidos.

A este factor del PIB-real le debemos añadir el efecto de las perspectivas del gran bloque de comercio que se acaba de armar entre Asia, Australia-Nueva Zelanda y China (denominado “Pacto Económico Regional Comprensivo” (RCEP en inglés). Allí participarían un total de 16 países y superaría el 30% del comercio global, si India se une al bloque de Asia Emergente (con Indonesia y Malasia) y China.

Pero este factor comercial apreciaría el yuan frente al dólar por los cuantiosos superávits que lograría China, especialmente en el frente industrial. El euro, sin el apoyo comercial de Gran Bretaña, se devaluaría, aunque Francia tiene esperanzas de recomponer su comercio con la llegada de Biden.

Por último, están los determinantes puramente financieros. Aquí el yuan debería fortalecerse y marginalmente también el euro (al capturar parte de los mercados dejados por Gran Bretaña, un claro perdedor). El mercado de bonos soberanos no parecería jugar un papel diferencial muy importante, pues todos se han ido a tasas nominales cuasi-nulas.

Será mucho más importante el liderazgo jugado por emisiones accionarias del sector de alta tecnología, donde se tiene una competencia estrecha entre Estados Unidos y China. Con la llegada de Biden, este efecto debería apalancarse a favor de las acciones Vs. los bonos, donde las monedas de emisión líderes serán el dólar y el yuan.

En estos efectos financieros jugará un papel no despreciable la política fiscal contra-cíclica, donde Estados Unidos estará ampliando su deuda en +15% puntos del PIB y la zona Euro en cerca de un +10% del PIB. La diferencia que es difícil de visualizar es si dicha expansión estará significativamente apoyada en mayores recaudos tributarios, lo cual luce como más probable en el caso de Estados Unidos que de Europa.

Si Biden logra contrarrestar el deterioro de su posición fiscal al recaudar 5% del PIB durante los tres primeros años de su administración (2021-2023), entonces ello implicará un elemento adicional de fortalecimiento del dólar frente a, digamos, el euro. Pero probablemente quedará en situación similar a la que hoy tiene el dólar frente al yuan (debilitándose el yuan por menor crecimiento estructural, pero fortalecido a nivel comercial). El pivote a favor del yuan ocurrirá cuando estas fuerzas confluyan con su mayor preponderancia en los mercados financieros, a medida que profundiza su posición como “moneda de reserva”, tal como lo hizo recientemente ante los DEGs-FMI.