Analistas

Desbalances externos de Colombia y su liquidez internacional

Durante 2013-2014, Anif estuvo alertando sobre los potenciales daños que acarrearía el fin del auge minero-energético (tanto en volúmenes como en precios) en los frentes de crecimiento potencial y sobre los llamados “déficits gemelos” (fiscal-externo) de Colombia.

Casi un quinquenio después, y tras ser tildados de “Casandras”, la magnitud de dicha destorcida minero-energética ha resultado de mayor envergadura frente a lo avizorado por Anif en aquel entonces. Por ejemplo: i) la pérdida de crecimiento potencial ha rondado cerca de 1,5pp, reduciéndose de valores históricos del 4,5% anual (por quinquenios) hacia el 3% (vs. pérdidas proyectadas en aquel entonces de 0,5pp); ii) los faltantes fiscales del Gobierno Central rondan valores cercanos al 3,5%-4% del PIB, donde infortunadamente la Reforma Tributaria de la Ley 1819 de 2016 se estará quedando corta en su cometido de lograr recaudos adicionales de al menos un 2% del PIB (tan solo llegando al 0.6% del PIB/año), lo cual ya se viene evidenciando en recaudos que solo están creciendo al 1% real en lo corrido de 2017 (vs. metas fiscales cercanas al 6% real); y iii) el faltante externo de la cuenta corriente se deterioró hacia picos del -6.4% del PIB en 2015 (vs. sus niveles históricos cercanos al -3% del PIB), cuando en nuestro escenario más estresado estimábamos faltantes del orden del 5%-5.5% del PIB.

Tanto el gobierno como el Banco de la República (BR) han venido pregonando la tesis de un supuesto ajuste “ordenado” en la corrección de dichos déficits gemelos por parte de Colombia durante 2015-2017. Dicha tesis parecía haber sido aprobada por el FMI y por la calificadora Fitch, pero ahora ambas entidades parecen tener segundos pensamientos al respecto, revisando a la baja sus perspectivas de crecimiento.

En general, poco se analiza a profundidad en qué consiste la “calidad” de dicho ajuste externo. Anif ha venido argumentando que, en verdad, dicho ajuste externo deja mucho que desear tanto en sus elementos “por encima de la línea” (déficit de cuenta corriente) como por “debajo de la línea” (financiamientos en la cuenta de capital). Es claro que (por encima de la línea) el ajuste se ha centrado en contracciones de las importaciones, en vez de tenerse el esperado repunte y diversificación exportadora (donde se observa un descenso del 50% del valor y todavía una elevada concentración en commodities del 65% del total). Aún peor, si bien el déficit de cuenta corriente estaría corrigiendo hacia niveles cercanos al 3.6% del PIB durante 2017, allí todavía se observan preocupantes desbalances comerciales del orden del 2.8% del PIB (vs. el cuasi equilibrio de cinco años atrás).

Por debajo de la línea se observan preocupantes descensos en los flujos de Inversión Extranjera Directa (IED), probablemente hacia los US$8.500 millones (3% del PIB) en 2017 frente a los US$12.000 millones (4% del PIB) de años anteriores, dependiendo entonces de una peligrosa mezcla de mayor inversión en portafolio de corto plazo y endeudamiento público-privado. En el primer caso, la complacencia de los capitales offshore ha venido generando una especie de “burbuja financiera” en el mercado de TES, hoy a tasas cercanas al 6.5% en el benchmark a diez años, a contrapelo de las persistentes debilidades fiscales, externas y de menor crecimiento potencial (según lo comentado). En el segundo caso, el mayor apalancamiento externo ha derivado en aumentos en el stock de dicha deuda externa hacia niveles ré- cord del 40% del PIB (superior a los valores del pico de estrés financiero de 2002-2003 después de la crisis financiera de 1999).

A pesar de dicha mezcla subóptima de financiamiento (más focalizado en inversión de portafolio de corto plazo y mayor endeudamiento externo vs. los deseados mayores influjos de IED), sus niveles han sido suficientes para mantener las Reservas Internacionales Netas (RIN) en sus niveles récord actuales cercanos a los US$47.000 millones. Ello incluso en los picos de estrés externo de 2014-2015, cuando los déficits llegaron a máximos por encima del 6% del PIB, dado el mencionado desbarajuste de la estantería minero-energética.

En esta nota evaluaremos dichos niveles de liquidez internacional (representada por las RIN del BR). Sus resultados serán determinantes a la hora de evaluar: i) la sostenibilidad de la deuda externa, la cual bordea el 40% del PIB (valor similar al pico de estrés financiero de 2003, poscrisis hipotecaria de 1999); y ii) la dinámica que tomarán los flujos de capital especulativo (actualmente en valores de US$22.000 millones y representando un 26% de las tenencias de TES a manos del offshore).

Grado de liquidez internacional mostrada por las RIN de Colombia

Durante el último quinquenio, el stock de RIN de Colombia se ha incrementado desde niveles de US$28.500 millones hacia los actuales US$46.700 millones (excluyendo aquí los US$11.500 millones de la línea contingente con el FMI, dado que su uso estaría limitado a casos de “crisis de balanza de pagos” y en realidad queremos evaluar la situación antes de llegar a ello). Si bien la estrategia de acumulación de RIN durante 2010-2014 se quiso vender como una forma de mejorar los índices de liquidez, en realidad se trataba de una forma de moderar el gran daño que venía haciendo la apreciación cambiaria resultante de la prolongada Enfermedad Holandesa que Santos I-II nunca quiso reconocer y cuyos daños hoy son evidentes.

Dichos incrementos en las RIN llevaron la relación RIN/PIB hacia niveles pico del 16.5% al cierre de 2016 (vs. 9.9% en 2010). Ahora bien, ello encierra un elevado ruido cambiario desde la devaluación de 2015-2016 (promediando valores del 25%), donde pesó el efecto del denominador de contracciones del PIB en dó- lares (pasando de US$380.000 millones en 2013 a US$280.000 millones al cierre de 2016). Nótese cómo dicha relación RIN/PIB resulta similar a la observada en pares regionales como Chile (15.5% del PIB) y México (17.5%), aunque en dichos países los desbalances externos son de menor magnitud (rondando sus faltantes de cuenta corriente niveles del -2% del PIB). Por el contrario, nos sobrepasan Brasil (20% del PIB) y Perú (31%), aunque en este último caso juega la dolarización parcial de su economía (cercana al 10.9% del mercado crediticio y al 37% en los depósitos bancarios). Precisamente, por dichos ruidos cambiarios, resulta más apropiado medir la liquidez internacional a través de los colchones (“buffers”) de liquidez.

La trayectoria de la relación RIN/amortizaciones de la deuda ha promediado valores cercanos a 2 durante 2010-2017. Ello se explica por efectos encontrados provenientes de: i) a favor, el mencionado aumento de las RIN; y ii) en contra, el aumento de las amortizaciones desde valores cercanos a los US$10.500 millones en 2010 hacia los actuales US$22.000 millones, dado el mencionado aumento en el stock de la deuda externa hacia niveles del 40% del PIB (pública+privada). Nótese que ese valor de las amortizaciones representa un abultado 18% respecto del stock de deuda externa actual de US$122.000 millones. En este frente la “regla de oro” internacional aconseja no tener vencimientos anuales superiores al 10% de dicho stock.

Ahora bien, esos indicadores de liquidez de las RIN deben contemplar no solo las amortizaciones, sino también el propio fondeo de la cuenta corriente externa (CC). El gráfico 2 muestra cómo dicha razón RIN/[CC + amortizaciones] se deterioró desde niveles de 1.5 en 2010-2011 hacia 1.1 en 2014-2015. Allí jugaron no solo las mayores amortizaciones, sino también el deterioro en la cuenta corriente hacia el pico de déficit del 6.4% del PIB en 2015 (según lo comentado).

Más recientemente, dicho indicador ha convergido hacia niveles de 1.4 durante 2016-2017, dada la corrección en la cuenta corriente hacia déficits del 4% del PIB (aunque su componente de déficit comercial del -2.8% del PIB continúa siendo muy preocupante, como ya lo explicamos). A pesar de superar en este indicador a Chile (0.9), dicha relación aún está bien por debajo del óptimo valor de 2, donde Brasil (2.7) y Perú (3.7) lucen mejor parapetados.

Finalmente, el cuadro 1 muestra indicadores alternativos referentes a las RIN, tales como meses de importaciones (expresando la capacidad de fondeo de dichas compras externas ante faltantes de capitales externos) y RIN/M3. En el primer caso, dicho indicador aumentó desde los 7 meses de importaciones en 2010 hacia los 10.4 meses en 2016 (en buena medida por el propio desplome de la actividad económica y de sus importaciones a ritmos del 15%). En el segundo caso, la relación RIN/M3 se ha mantenido en valores elevados del 32%-35% en años recientes (vs. el 25% de 2010). Sin embargo, cabe resaltar que dicho indicador RIN/M3 pierde algo de relevancia en países con sistemas monetarios-financieros resilientes, siendo su seguimiento mucho más pertinente en casos de tensión de potenciales salidas de capitales por parte de residentes (como lo ocurrido con las fugas de depósitos en Grecia durante 2013-2015 o en los emergentes en la crisis del Sureste Asiático en 1997-1998).

Esfuerzo exportador (a manera de conclusiones)

Hemos visto cómo Colombia arroja niveles intermedios (relativamente favorables) en sus indicadores de RIN, especialmente en aquellos referentes a la liquidez. Sin embargo, en estos frentes, Colombia debe apretar el paso en la corrección de sus desbalances externos mediante el llamado “Esfuerzo Exportador” (= exportaciones – importaciones/exportaciones) requerido para frenar el crecimiento de la deuda externa neta a cinco años vista. De no obrarse de ese modo, se corre el riesgo de ver nuevos deterioros en dichos “buffers” de liquidez desde sus niveles actuales de 1,4-1,5 hacia 1, en vez de moverse en la dirección óptima de índices de 2.

Infortunadamente, nuestros cálculos sugieren que Colombia está lejos de lograr niveles satisfactorios en dicho Esfuerzo Exportador. Por ejemplo, el Esfuerzo Exportador requerido para estabilizar la deuda externa en el mediano plazo llegó a niveles récord del 21% en 2015 y solo ha convergido a niveles aún elevados del 12% al cierre de 2016 (vs. un pobre -33% observado). Allí resulta alarmante que Colombia nunca haya logrado sostener los esfuerzos requeridos para estabilizar dicha deuda externa durante las tres últimas décadas. Lo anterior implica que se habrían requerido superávits de cuenta corriente (sin transferencias) del orden del +3% del PIB al cierre de 2016 (vs. -4,6% observado).

Prospectivamente, el moderado rebote de las exportaciones podría reducir dicho Esfuerzo Exportador requerido hacia el 4%, consistente con cuasi equilibrios en la cuenta corriente durante 2017-2018. Infortunadamente, los lastres estructurales del Costo Colombia probablemente nos dejen con niveles observados insuficientes (donde el déficit externo aún bordearía niveles del 3,6% del PIB en 2017). Ello resalta la urgencia de apretar el paso en las reformas estructurales en el frente tributario, laboral y de infraestructura que permitan aliviar los lastres estructurales de competitividad y así lograr la ansiada diversificación exportadora.