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Analistas 20/03/2021

Los osos atacan al mercado de bonos

Pascal Rohner
Director de Inversiones de In On Capital

Los mercados financieros se encuentran en un gran periodo de transición. Un fuerte movimiento al alza en las tasas de interés de mediano y largo plazo ha llevado a los inversionistas a cuestionarse si estas son señales de un mejor futuro económico o si, por el contrario, es un movimiento que terminará agobiando la economía y los mercados ocasionando de nuevo un oscuro episodio.

De hecho, hace un año, en marzo de 2020, los osos se adueñaron de Wall Street tan pronto llego la pandemia, dónde precisamente las bolsas caían estrepitosamente, se teñían de rojo, pero finalmente el 23 de marzo se tocó piso, aunque después de caídas de más de 20% en los principales índices de renta variable a nivel global.

En 2021, nos damos cuenta que los osos nunca se fueron, simplemente cambiaron de mercado y ahora atacan al mercado de bonos. El índice Bloomberg Barclays US Treasury Long, el cual mide el rendimiento de los bonos del tesoro de Estados Unidos con un vencimiento de 10 años o más ha ingresado oficialmente en un mercado bajista con una caída acumulada de -20% desde agosto, su mayor caída en los últimos 40 años, pero los zarpazos más profundos han sido durante este primer trimestre pues en lo corrido del año acumulan una pérdida de -14.5%.

Pero, en nuestra opinión, aunque esto suene aterrador, la realidad es que la subida de las tasas -en especial las tasas a largo plazo- y la rotación a activos más sensibles al ciclo económico es una prueba de confianza en la economía global, y más que todo en la economía estadounidense la cual se espera que este año alcance su mayor crecimiento desde 1984 cuando se alcanzó un crecimiento económico real de 7,3%.

Así mismo, el empinamiento en las curvas de rendimiento es una reacción típica de libro de texto y sucede normalmente cuando una economía dentro de su ciclo económico deja atrás la recesión e inicia su recuperación temprana, es un movimiento que se ha visto en otros periodos como en la crisis punto com o en la crisis financiera de 2007/2008, pues los inversores comienzan a descontar mayores expectativas de inflación y crecimiento, impulsando las tasas de largo plazo hacia arriba mientras que las tasas de corto plazo que son afectadas principalmente por decisiones de política monetaria se quedan ancladas en niveles bajos, reflejando la postura del banco central.

Durante estos periodos -como se mencionó en nuestro anterior artículo llamado La gran rotación- los inversionistas favorecen los sectores cíclicos y dejan de lado las inversiones de crecimiento y mayor duración, una característica importante del sector de tecnología, aunque de acuerdo con un estudio por parte del banco de inversión Goldman Sachs, desde 2018 el cambio en las tasas de interés solo explica 19% de los retornos obtenidos por el factor crecimiento frente al valor, mientras que si logran explicar el 54% de los retornos obtenidos por los sectores cíclicos frente a los defensivos.

En otras palabras, el cambio en las tasas de interés difícilmente explica que las megatendencias como comercio electrónico, inteligencia artificial, 5G, entre otros, desaparezcan o puedan tener un mal desempeño en el mediano y largo plazo, aún más cuando se tienen solidas perspectivas de crecimiento económico.

Es muy importante hacer énfasis en que la subida del rendimiento del tesoro americano a largo plazo se debe principalmente a buenos datos económicos, una perspectiva económica muy positiva y no a un shock inflacionario ya que, aunque la inflación repunte este año, aún existen muchas fuerzas deflacionarias, principalmente la tecnología. Precisamente esta visión es la que comparte la Reserva Federal de Estados Unidos.

En su reunión más reciente, el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) dejó inalterada por decisión unánime su tasa de referencia en el rango entre 0%-0,25% y, aunque algunos miembros del comité modificaron su perspectiva de aumento de tasas, Jerome Powell, presidente de la Fed, dejo claro que el dot-plot no es un pronóstico del comité y solo representa la visión de cada miembro, por lo tanto, el banco central no planea modificar las tasas de referencia por lo menos hasta el año 2023.

Es más, Powell dijo que la Fed no actuará bajo pronósticos sino con los datos reales, ver efectivamente el mercado laboral en pleno empleo y una estabilidad en los precios.

Así mismo, la Reserva Federal publicó el resumen de sus proyecciones económicas donde reviso al alza el crecimiento esperado para Estados Unidos hasta 6,5% desde 4,2% estimado en diciembre, posiblemente esta revisión tiene incorporado el importante paquete fiscal aprobado recientemente por un valor de US$1,9 billones. Del mismo modo, espera que la recuperación del mercado laboral sea más rápida de lo anteriormente estimado, llegando la tasa de desempleo a 4,5% en 2021 y 3,9% en 2022.

Finalmente, el punto más relevante, la Fed espera que la inflación medida a través de su indicador preferido, el PCE, alcance 2,4% en el cuarto trimestre de 2021, impulsada principalmente por efectos base que solo se dan una vez y se disipan en el tiempo para que finalmente en 2022 se modere hasta 2%.

Aquí hay que recordar que la Reserva Federal modificó el año pasado su objetivo a una inflación promedio de 2%, lo que se traduce en soportar presiones inflacionarias sin realizar cambios de política monetaria.

El riesgo principal es que el crecimiento económico sea muy explosivo y termine siendo más inflacionario de lo que piensa la Reserva Federal llevándola a retirar su posición flexible más temprano que otros bancos centrales. Por esta razón el mercado cree que cualquier sobrepaso de 2% en la inflación activaría directamente un tapering.

De hecho, de acuerdo con la encuesta mensual a los administradores de portafolios realizada por el banco de inversión Bank of America Merrill Lynch en marzo, una mayor inflación o un retiro de estímulos monetarios como reducción en las compras mensuales de bonos (tapering) que desencadene en una venta indiscriminada de activos han reemplazado al covid como el mayor riesgo para los mercados.

Con colaboración de Diego Fernando Agudelo López