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El Estado como inversionista

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El ministro de Hacienda, Alberto Carrasquilla, anunció hace pocas semanas su intención de vender una participación adicional de 8,5% en Ecopetrol. El anuncio no pasó desapercibido. Ecopetrol es, sin lugar a duda, la joya de la corona del Gobierno.

La discusión sobre el tema se ha centrado en el tema fiscal. La senda de ajuste fiscal de este año y los próximos es compleja en la medida que la Ley de Financiamiento puede generar pocos ingresos y el ajuste de gasto que demanda la Regla Fiscal se ha venido postergando por años. Muchos analistas han expresado su desacuerdo frente a una posible venta adicional de Ecopetrol en la medida que vender un activo para cubrir gasto corriente parece una estrategia equivocada. El símil de la discusión es que vender Ecopetrol sería como vender la nevera para comprar comida, o vender la gallina para comprar huevos. Estos argumentos son válidos, pero solo analizan la situación desde el ángulo de las actuales afujias fiscales.

No obstante, la discusión se debe enmarcar en un contexto más amplio. ¿Cuál es el papel del Estado como inversionista? ¿Cómo deber ser el portafolio de inversiones del Gobierno? Está claro que la discusión sobre Ecopetrol excluye el tema de control. En otras palabras, sin riesgo de controversia es posible asegurar que el gobierno debe ser el accionista mayoritario de Ecopetrol y ejercer control sobre las decisiones de la compañía. Pero más allá del control, la pregunta relevante es ¿qué sentido tiene que el Gobierno tenga acciones de Ecopetrol en el margen, es decir más allá de 50% de la compañía? Preguntas similares se aplican a otras empresas estatales.

Responder estos interrogantes presupone tener una visión sobre el papel del Estado como inversionista. Por ejemplo, la teoría básica de precios de activos nos dice que el precio de cualquier activo depende de la covarianza del factor de descuento del inversionista con los pagos futuros del activo. Está definición árida y abstracta implica en lo concreto que la inversión del Estado en Ecopetrol es riesgosa. Una caída en los precios del petróleo, como la ocurrida en 2014, tiene un efecto importante no solo en el recaudo fiscal del Gobierno sino también en la actividad económica del país. Para el Estado – y para la mayoría de colombianos, las acciones de Ecopetrol rinden pocos dividendos y están sujetos a correcciones a la baja en precios, justo en momentos donde se espera que los ingresos fiscales y el crecimiento económico sean bajos. Esto implica que Ecopetrol es un activo riesgoso para el Estado y para un colombiano promedio y por tanto la acción debería tener un retorno alto en compensación de dicho riesgo. En otras palabras, el precio de Ecopetrol que el Estado debería estar dispuesto a pagar es más bajo que el de otro inversionista, como por ejemplo un inversionista extranjero que tenga un portafolio diversificado y no esté tan expuesto a las fluctuaciones del precio del petróleo.

Una discusión del Estado como inversionista debe partir de un análisis del portafolio de inversiones y de las externalidades que van más allá de lo financiero. Es difícil responder cuál debe ser el portafolio óptimo del Estado, pero es fácil conjeturar que canjear Ecopetrol por otras iniciativas de desarrollo productivo en agricultura o infraestructura puede ser deseable, independiente de las consideraciones meramente fiscales.

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