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Retos al valorar empresas

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Gustavo Moreno Montalvo Consultor independiente

Valorar empresas no se limita a hacer el cálculo del valor presente del flujo libre de caja y restar la deuda. El primer reto es la incertidumbre sobre tasas de crecimiento, márgenes y costos fijos. En la sociedad globalizada incide el desenvolvimiento relativo de las monedas para determinar precios, limitados por la posibilidad de importar productos transables, y para calcular el costo de los insumos: muchas materias primas se producen con más eficiencia a miles de kilómetros; el ordenamiento de la navegación mundial permite que los fletes sean apenas una proporción modesta de lo que eran hace medio siglo. De otra parte, los regímenes tributarios son diferentes en cada país, pero existen paraísos fiscales, y se puede circunvalar las normas: hay abogados y banqueros del primer mundo especializados en diseñar fórmulas para este propósito.

La Ocde lleva mucho tiempo luchando contra este fantasma, pero los países ricos que la conforman dan prioridad a evitar que sus ciudadanos evadan los impuestos que les corresponderían, sin usar los medios para control de lavado y financiación del terrorismo para mitigar la corrupción del tercer mundo ni proteger las finanzas de los países pobres. Cada partícipe en un negocio tiene su propia estrategia tributaria para mejorar la transacción y, por ende, aumentar el valor para todos menos el interés público frente al precio calculado con sujeción a las leyes de los países donde tienen sus sedes principales.

Desde una perspectiva más amplia, la conversión de una moneda a otro año y la estimación de la tasa de interés requieren modelos de ecuaciones simultáneas útiles para el análisis de equilibrio general, y la incorporación de elementos probabilísticos. La definición de la tasa de descuento deberá tener en cuenta la evolución relativa de las economías y las perspectivas de cambio en el saldo de las deudas públicas del mundo, que crecieron de manera sustantiva desde el establecimiento de la laxitud cuantitativa, mediante la cual el Banco de la Reserva Federal, el Banco Popular de China y el Banco Central Europeo inhibieron los efectos potenciales desastrosos de la recesión de 2008-2009.

Mantener tasas de interés muy bajas puede cercenar el desenvolvimiento económico de quienes completan vida productiva y viven de la renta que generan los ahorros acumulados sin correr riesgos en el mercado accionario. Por su parte, el capitalista audaz se beneficia de esta circunstancia: las bajas tasas permiten apalancar las empresas y capturar valor para los inversionistas por la diferencia entre la eficiencia marginal del capital y el costo menguado de la deuda. Pocas valoraciones hoy tienen respaldo en análisis macroeconómico serio.

En últimas, cada quien hace sus cuentas: en muchos casos el comprador puede capturar sinergias, por lo cual está dispuesto a pagar para aumentar su contribución marginal sin incorporar en su estructura de costos los gastos administrativos de la adquirida; el vendedor de empresa familiar, por su parte, tiene en cuenta la reducción significativa de riesgo país que puede resultar de una venta, con el traslado de recursos a un país menos inestable y con una economía más diversa que la nacional; las perspectivas políticas pesan mucho en países del tercer mundo exportadores de productos primarios, a veces, como hoy, con precios relativamente bajos, y con serio desorden institucional.

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