En su reunión de enero de 2020, la Junta Directiva del Banco de la República (JDBR) mantuvo inalterada su tasa de intervención en 4.25%. Esa decisión tuvo en consideración en ese momento (cuando aún no se tenían mayores preocupaciones por la propagación del SARS-Cov2 y tampoco anuncios de la guerra de precios del petróleo): (i) los pronósticos de convergencia inflacionaria durante 2020 hacia valores cercanos a 3%, por cuenta de la dilución de los choques de oferta y las perspectivas de menores presiones cambiarias en un entorno internacional de bajas tasas de interés; y (ii) la senda de moderada recuperación económica de Colombia (previéndose un cierre gradual de la Brecha del Producto). Esa decisión de mantener inalterada la tasa del BR estuvo en línea con el consenso del mercado (ver EARC No. 122 de enero de 2020), completando casi dos años sin alteraciones.

Con posterioridad a la decisión de la JDBR, el DANE reportó que la variación mensual del IPC en febrero de 2020 se ubicó en 0.67%, superior al pronóstico del mercado (0.64%) y al resultado de febrero de 2019 (0.57%). Esto implicó una aceleración de la inflación hacia 3.7%, superior al 3.62% registrado un mes atrás. A nivel de divisiones, las mayores variaciones se observaron en: (i) Educación (6.1% anual), afectada estacionalmente por el inicio del año escolar (aunque el dato fue consistente con el promedio de 6.2% observado en 2015-2019); y (ii) Alimentos y bebidas no alcohólicas (5.9%), dado el notorio incremento en los precios del arroz (31.7%) y las frutas frescas (16.8%), así como la escasez de algunos tubérculos, luego de los fenómenos climáticos de principio de año.

Por su parte, la inflación subyacente (sin alimentos) se mantuvo en niveles de 3.3% anual (inalterada frente a un mes atrás). Buena parte de esta ausencia de presiones inflacionarias obedece a la moderada recuperación económica (con una Brecha del Producto todavía negativa), lo que explica la baja transmisión del mayor costo de los importados, pese a observar una devaluación cambiaria de 12% anual en lo corrido a marzo de 2020.

Nótese cómo lo anterior es consistente con la estabilidad de la inflación de transables en solo 2.5% anual en enero-febrero de 2020. De manera similar, la inflación de los no transables se mantuvo en 3.3%.

Sin embargo, de persistir los elevados niveles de TRM observados en las últimas semanas (superando valores de $4.100/dólar), cabría esperar mayores presiones de pass-through para los resultados de inflación al cierre de 2020. Aunque también se deberán monitorear las afectaciones que estarán teniendo los recientes choques (efectos de la propagación del SARS-Cov2 y menores precios del petróleo) sobre la dinámica de la demanda agregada de Colombia.

En este reporte, presentamos los resultados de la Encuesta ANIF Repo Central (EARC) correspondiente al mes de marzo de 2020 en la que se registra, entre otras cosas, un relativo consenso en las expectativas de mantener inalterada la tasa repo del Banco de la República (BR) en sus niveles actuales de 4.25%, aunque una minoría de los encuestados considera que el BR debería reducirla. En efecto, 88% recomienda y espera que el BR mantenga inalterada su tasa en su próxima reunión de marzo, 6% recomienda y espera que haya una reducción de 50pb, y el restante 6% recomienda mantener la repo inalterada, pero cree que el BR la reducirá en 25pb.

Encuesta ANIF Repo-Central del Banco de la República

En este sondeo participaron 5 bancos locales, 3 Comisionistas de Bolsa, 3 centros académicos-investigación, 2 bancos extranjeros, 1 gremio, 1 AFP y 1 fiduciaria, totalizando 16 respuestas. Las dos preguntas fueron: (1) ¿Qué considera usted que debería hacer el BR con su tasa repo-central en su próxima reunión?; y (2) ¿Qué cree usted que hará en esta materia el BR?

Brecha Política vs. Técnica

El diagrama de Brechas Técnico-Políticas permite analizar las discrepancias entre lo que el mercado piensa que técnicamente debería hacer el BR y lo que políticamente se cree que puede realizar a través de su política monetaria (ver gráfico 1). Cada diferencia de 25pb entre lo que los analistas consideran que debería hacer y lo que efectivamente hará constituye una brecha. La línea diagonal divide el plano de la Brecha Política (BP - parte superior izquierda) del plano de la Brecha Técnica (BT - parte inferior derecha). Los puntos sobre la diagonal (equilibrio entre el debería y el hará) revelan un Equilibrio Técnico-Político (ETP).

Como dijimos, este sondeo, que se realizó durante las primeras semanas de marzo, registró un relativo consenso a favor de mantener inalterada la repo-central en sus niveles actuales de 4.25%, aunque se comienzan a observar diferencias en las percepciones de los analistas sobre el manejo de la política monetaria del BR. En efecto, 88% de los encuestados recomienda y espera que el BR mantenga inalterada su tasa repo-central en su próxima reunión de marzo, incluyendo en este grupo a Alianza, ANIF, Banco Agrario, Banco de Bogotá, Banco Popular, Bancolombia, Camacol, Casa de Bolsa, Citibank, Corficolombiana, Fedesarrollo, Fidubogotá, Itaú y Protección. 6% (conformado por Davivienda) recomienda y espera que el BR recorte su tasa repo en 50pb (llevándola a 3.75%). Y el restante 6% (conformado por el Cede), aunque recomienda mantener la tasa inalterada, cree que el BR la reducirá en 25pb (llevándola a 4%), generándose una BP.

Es importante mencionar que en ANIF habíamos sido reacios a que el BR disminuyera la tasa de intervención durante 2020. Sin embargo, la situación macroeconómica ha venido tomando un rumbo que nadie anticipaba. El choque que está produciendo la propagación del SARS-Cov2 es algo totalmente inesperado y, a pesar de las adecuadas medidas de liquidez que ha venido tomando la JDBR desde la semana pasada, consideramos que es oportuno que se empiece a abrir la discusión de cuándo y en qué magnitud el BR disminuirá la tasa de interés.

La inflación de alimentos en 2020

La inflación de alimentos (incluido el gasto de restaurantes) ha venido acelerándose desde mediados de 2018, alcanzando niveles de 5% en febrero de 2020 (vs. 3% un año atrás). En esta aceleración han incidido principalmente: (i) las afectaciones provocadas por el cierre de la vía Bogotá-Villavicencio durante junio-noviembre de 2019; (ii) la baja intensidad de las precipitaciones al cierre de la temporada lluviosa de 2019 y el inicio de la primera temporada seca en 2020, con fuertes sequías en el norte del país y heladas en algunas zonas de la región Andina; y (iii) los mayores costos de insumos importados y algo de transmisión a los costos de los alimentos procesados, como resultado de las presiones cambiarias (con devaluaciones promedio de 12% en lo corrido a marzo de 2020, sumándosele al 11% observado en todo 2019).

Ahora bien, ¿cuál será la trayectoria de los precios de los alimentos en lo que resta de 2020? ANIF estima que la inflación de alimentos se mantendrá en valores cercanos a 5% durante la primera mitad del año, debido a las presiones provenientes de: (i) las mayores provisiones de alimentos de los hogares durante los meses de marzo-abril, ante la implementación del Aislamiento Preventivo Obligatorio anunciado por el Presidente de la República (buscando controlar la propagación del SARS-Cov2 en Colombia); y (ii) el efecto del pass-through cambiario, con mayores costos en insumos y alimentos procesados importados. Para la segunda mitad de 2020, pronosticamos una convergencia de la inflación de alimentos hacia 3.7%, donde prevemos una normalización de los precios hacia sus niveles promedio históricos y una moderación en las presiones de demanda.

Por componentes, la inflación de las sub-clases de pan-cereales se aceleró a 14% anual en febrero de 2020 (vs. 2.3% un año atrás), ver gráfico 2. Este comportamiento obedeció, en gran medida, a los mayores precios del arroz (31.7%), afectados por la marcada devaluación al aumentar en 45% los volúmenes importados en el último año. Este efecto no alcanzó a ser compensado por las presiones a la baja provenientes de: (i) las mejoras productivas, requiriéndose de menores áreas sembradas en la producción, gracias a la implementación de programas de Apropiación Masiva de Tecnología (AMTEC) por parte de Fedearroz; y (ii) la des-acumulación de inventarios, después de las afectaciones en la cadena de distribución transporte por el cierre de la vía al Llano (según lo comentado). Para el cierre de 2020, ANIF proyecta una inflación de las sub-clases de pan-cereales de 10.1% (vs. 8.8% en 2019), donde continuarán pesando los mayores niveles de devaluación (proyectados en el rango 10%-12% para el promedio del año), sobre todo en los principales productos importados (maíz, trigo y soya).

La inflación de cárnicos también se aceleró hacia 3.7% anual en febrero de 2020 (vs. 0.4% un año atrás), donde jugaron factores como: (i) la mayor demanda de carne de cerdo (con crecimientos de 10% anual en 2019), donde han resultado exitosas las campañas de promoción al consumo lideradas por PorkColombia; y (ii) los mayores precios del maíz, principal insumo del sector, dadas las presiones cambiarias ya comentadas. Para 2020, nuestros cálculos sugieren una disminución de la inflación hacia 1.9% al cierre del año (vs. 4.1% en 2019), por cuenta de: (i) la mayor oferta de carne de cerdo nacional, donde se proyecta un incremento de 6% en cabezas y 8% en toneladas, según PorkColombia; (ii) recuperación del sacrificio ganadero, dada la recertificación de Colombia como país libre de fiebre aftosa por vacunación; y (iii) moderados aumentos en la demanda-oferta de carne de pollo, después de las reiteradas campañas y estrategias de comercialización en los hogares.

Los precios de los lácteos-huevos también se aceleraron hacia 5% anual en febrero de 2020 (vs. 2.7% un año atrás). Esto se explica, en gran parte, por la menor oferta de huevos, cayendo -3% en el último año, dados los problemas de rentabilidad del sector. Para el cierre de 2020, ANIF estima una reducción en la inflación de lácteos-huevos a 3.6% (vs. 4.9% en 2019), como resultado de: (i) la normalización de la oferta de huevos, apoyada en mayores avances tecnológicos y optimización de la conversión alimenticia, según lo reporta Fenavi; y (ii) una recuperación de la producción de leche, después de la caída de -10% en 2019, explicada por factores climáticos que llevaron a problemas de insuficiencia y baja calidad de los pastos, de acuerdo con Asoleche.

La inflación de legumbres-hortalizas cayó a ritmos de -0.5% anual en febrero de 2020 (vs. 5.1% un año atrás). Cabe anotar que este resulta ser el componente más volátil en la inflación de alimentos y el más afectado por los fenómenos climáticos, tanto a nivel de cultivos como de distribución-transporte. Precisamente, el resultado de febrero obedeció principalmente a la recolección temprana de diversos productos horto-frutícolas, evitando afectaciones por las fuertes heladas de principio de año. Para 2020, proyectamos que estas sub-clases cierren con una inflación moderada de 0.8% (vs. 3.7% en 2019), dada la normalización prevista después de los picos alcanzados el año anterior.

Finalmente, la inflación de restaurantes-cafés se desaceleró ligeramente a 3.7% anual en febrero de 2020 (vs. 3.9% un año atrás). En esto, aunque han incidido los mayores costos de los insumos agrícolas (particularmente importados), también jugó la entrada al mercado de cadenas de restaurantes de bajo costo en 2018-2019. Para el cierre de 2020, estimamos una disminución en la inflación del rubro de restaurantes hacia 3.5% (vs. 4.2% en 2019), consistente con una tendencia descendente en los precios de los productos agrícolas y una moderación en las presiones de demanda.

Perspectivas para 2020: a la espera de los efectos del SARS-Cov2

Debido al “frenazo en seco” que está teniendo la economía colombiana por el Aislamiento Preventivo Obligatorio, pronosticamos un impacto desfavorable sobre la demanda agregada, lo cual significa menores ritmos de crecimiento económico. En efecto, ANIF proyecta un crecimiento del PIB en el rango 1.8%-2% para 2020, lo que estará sujeto a la duración de los mencionados choques, donde esperamos alguna recuperación durante la segunda mitad del año. En caso de persistir la crisis de salud pública, el escenario macroeconómico del país podría verse aún más deteriorado, con una desaceleración del PIB hacia el rango 0.5%-1% (ver Informe Semanal No. 1502 de marzo de 2020).

En síntesis, nuestros pronósticos sugieren que la inflación de alimentos cerraría el año 2020 en valores de 3.7% (disminuyendo frente al 5.2% de 2019). Este comportamiento de la inflación de alimentos es consistente con el pronóstico de inflación total de 3.5% anual para el cierre de 2020 (vs. 3.8% en 2019). El BR deberá monitorear: (i) el comportamiento de los precios de los alimentos luego de los choques de oferta de inicios de año, sumado a las presiones que pueda generar el mencionado Aislamiento Preventivo Obligatorio en las próximas semanas (aunque se ha anunciado desde el Gobierno que se garantizará el abastecimiento y la logística para proveer alimentos); y (ii) la magnitud del pass-through cambiario, en función del contagio que experimente Colombia ante la volatilidad externa (donde la devaluación promedio peso-dólar estaría en el rango 10%-12% en 2020). Esto último, aunque podría implicar mayores presiones inflacionarias (acercándonos a niveles de 3.7%), también podrá verse contrarrestado por la moderación de la demanda agregada como efecto de la cuarentena decretada por el Gobierno Nacional.

Por el momento, las recientes acciones del BR han ido en la dirección correcta de reforzar las medidas de liquidez del sistema de pagos en momentos de alta tensión en los mercados globales. Esto a través de: (i) establecer un nuevo mecanismo de cobertura cambiaria, por US$1.000 millones, mediante operaciones forward de cumplimiento financiero; (ii) autorizar la compra de títulos privados (con vencimientos menores a 3 años) por montos cercanos a los $10 billones mediante subastas de precio variable y la compra de TES por $2 billones, a través del Sistema Electrónico de Negociación (SEN) del BR; (iii) permitir el uso de papeles de deuda privada calificada como títulos admisibles en las operaciones de expansión transitoria a plazos de 90 días (realizando subastas por $500.000 millones para estos títulos durante los días en que no se tienen programadas subastas de compras), al tiempo que se extienden los plazos de las operaciones con deuda pública a 60 días (similar a lo que hicieron los bancos centrales del mundo en la crisis financiera de 2008-2009); (iv) extender el acceso a operaciones de liquidez a más entidades (incluyendo ahora las fiduciarias, Comisionistas de Bolsa, sociedades administradoras de inversión, AFPs y aseguradoras); (v) ampliar los cupos de las subastas de liquidez a $23.5 billones (= $12 billones de repos de deuda pública + $11.5 billones de deuda privada); y, para fortalecer la liquidez en dólares, (vi) subastará US$400 millones por medio de Swaps-FX, donde el BR venderá dólares de contado y los recomprará en 60 días.

Como ya lo mencionamos, anteriormente ANIF no preveía espacio para reducciones en la tasa de intervención del BR durante 2020 (por el contrario, manteníamos un sesgo al alza para el cierre de año). Sin embargo, el inesperado giro del panorama macroeconómico generado por la propagación del SARS-Cov2 probablemente estará llevando a que pronto se discuta cuándo y en qué magnitud el BR deberá disminuir su tasa repo.