Dividendos en acciones, ¿el mercado los descuenta apropiadamente?

En esta época de asambleas y de declaración de dividendos es notorio que algunas empresas colombianas aún decreten dividendos extraordinarios pagados en acciones, los cuales no representan ingresos en efectivo para el accionista. De tiempo atrás se ha dicho que el mercado accionario no descuenta apropiadamente este tipo de dividendos, por lo que hemos querido comprobarlo con los datos históricos.

Debería ser claro que el pago de dividendo en acciones no es diferente a un split de acciones, dado que simplemente representa un mayor número de acciones para un mismo valor patrimonial. Por ejemplo, si se decreta un dividendo de 5 acciones por cada 100 (5%), simplemente se incrementa en un 5% el número de acciones en circulación, pero no se entrega un flujo de caja a los tenedores, como sí lo haría un dividendo en efectivo. La reacción racional ante el pago de un dividendo en acciones en un mercado eficiente sería que, en promedio, el precio disminuyera proporcionalmente como sucede en un split. Por ejemplo, en el Split 100:1 del 21 de junio de 2011, EEB dividió cada una de sus acciones en 100 nuevas acciones. El precio de cierre el día previo fue de $162.840, y el precio de las nuevas acciones cerró en $1.600 en la fecha del split, reflejando muy cercanamente la relación 100:1.

Para examinar si en el mercado accionario colombiano se descuenta de manera racional el pago de dividendos en acciones hemos identificado 19 de estos pagos entre 2006 y 2012. Los pagos correspondieron a Corficol, Odinsa, Biomax y Conconcreto, y aumentaron el número de acciones entre 0,7% y 9,3%.

Nos interesa la reacción del precio de la acción entre el día de registro y el día ex-dividendo. Recordemos que al final del día de registro el tenedor de la acción tendrá derecho al pago del dividendo, mientras que quien lo compre en el día bursátil siguiente (día ex-dividendo), o después, no tendrá derecho al mismo. Por la discusión anterior, se espera una caída del precio entre el día de registro y el ex-dividendo, proporcional al aumento en el número de acciones.

Pero esto no es lo que sucede. En 16 de 19 pagos de dividendo en acciones, las acciones tuvieron un rendimiento promedio de 1,8% diario y sólo en 3 ocasiones fue negativo. En 5 casos por insuficiente liquidez, hubiera sido preciso esperar hasta uno o dos días después para poder vender la acción, pero entregando rendimiento positivo. Para comprobar que estos rendimientos no son explicados por movimientos generalizados del mercado les substraemos el respectivo rendimiento del Igbc entre ambos días, obteniendo un rendimiento promedio de 1,8%, negativo solo en 5 días.

Más aún, un especulador que compre un paquete de acciones en el día de registro, reciba las acciones adicionales pagadas como dividendo, y luego las venda todas en el día ex-dividendo hubiera obtenido rendimientos positivos en todas las 19 ocasiones, con un promedio de 4,6%, y en 8 ocasiones por encima de 5%.

Estos resultados son, en el argot de los econometristas, significativos con un nivel de confianza de 95%, lo que en palabras simples significa que dentro de supuestos razonables es muy poco probable que puedan deberse al azar.

Concluimos que en el mercado accionario colombiano no se descuentan apropiadamente los dividendos pagados en acciones contrario al paradigma de mercado eficiente, el cual requiere una adecuada incorporación de la información pública disponible. Dependerá de especuladores profesionales explotar este patrón, y al hacerlo, contribuir a una formación más eficiente de los precios.