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*Con la colaboración de Nelson Vera
La economía global ha venido experimentando cambios drásticos desde finales de 2018 y estos han tomado particular virulencia en esta segunda mitad de 2019. Recordemos que, durante el último trimestre de 2018, los mercados de renta variable del mundo desarrollado (G7) experimentaron desvalorizaciones que acumularon pérdidas por -10% en 2018, mientras que los del mundo emergente perdieron -19%. Esto implicó que el índice S&P-500 regresara a sus niveles de mediados de 2017, mientras que los índices del mundo emergente regresaron a sus niveles de mediados de 2016.
Así, en los inicios de este 2019 se temía que la economía de Estados Unidos estaría experimentando un temible recalentamiento macroeconómico de 4% (inflación) x 4% (tasas de interés) x 4% (crecimiento). No obstante, esta lectura macroeconómica ha cambiado drásticamente a lo largo de 2019 hacia perspectivas actuales de solo 2% (inflación) x 2% (tasas de interés) x 2% (crecimiento).
Como resultado de lo anterior, el Fed optó por reducir su tasa repo en 25pb hacia finales de julio y se tiene una alta probabilidad de que recorte otros 25pb en septiembre, intentando contener el deterioro macroeconómico resultante, principalmente, de la “guerra comercial” entre Estados Unidos y China. No sobra señalar aquí que esta “guerra autoinfligida” por parte de Trump está deteriorando no solo su posición fiscal (menores recaudos), sino también su cuenta externa (agravándose su déficit comercial, especialmente en los frentes de granos y tecnología).
Así, será poco el efecto de revitalización económica proveniente de estas bajas en las tasas de interés del Fed, especialmente cuando Trump ha seguido agravando la situación al escalar los sobreranceles a otros US$300.000 millones de bienes-servicios de comercio con China.
Las rentabilidades de los portafolios globales están bajo seria amenaza, pues la renta variable de los desarrollados difícilmente estará superando 10% (quedando en cero su rentabilidad acumulada en 2018-2019) y la de los emergentes estaría por otro 10% (quedando con pérdidas de -10% acumuladas en 2018-2019).
Agravamiento financiero global
El problema es que la tendencia hacia reducir las tasas de interés del mundo desarrollado difícilmente logrará evitar la fase recesiva que se ve venir hacia 2020 (afectando ya a Alemania, Italia, Brasil y México). Se estima que Estados Unidos estará creciendo solo 2,2% en 2019 y cerca de 1,5% en 2020 (con probabilidad recesiva cercana a 40%). Algo similar ocurre en Europa, con crecimientos cercanos a 1% tanto en 2019 como en 2020. Así, la economía mundial tan solo crecerá cerca de 3% en 2019 y 2020 vs. 3,7% logrado en 2018.
Hemos venido mencionando que la política monetaria contracíclica inicia sus correctivos partiendo de niveles estrechos y pronto se encontrará con tasas de interés nominales muy bajas. Esta situación de bajo poderío de la política monetaria estará generando tres problemas financieros con alto poten- cial disruptivo a nivel global: i) estrechamiento de los márgenes financieros bancarios; ii) escalamiento de los créditos corporativos apalancados (leveraged loans); y iii) rentabilidades cada vez más bajas en los fondos de pensiones globales.
Recalentamiento crediticio en Estados Unidos (2.0)
Decíamos al finalizar el año anterior, que la dinámica crediticia-bancaria de Estados Unidos mostraba expansiones más bien moderadas de 3% anual, pero (al mismo tiempo) preocupantes en algunos sectores corporativos. A diez años de la quiebra de Lehman, esta moderación en las expansiones crediticias tiene explicaciones relacionadas con: i) las mayores exi- gencias de la nueva plantilla regulatoria de Basilea-III; y ii) la expansión del llamado “crédito privado”, donde ahora juega un papel importante el Private Equity.
La preocupación crediticia en Estados Unidos tiene que ver con los llamados “préstamos apalancados” (Leveraged Loans-LL). Así lo han venido alertando el Fed y el FMI; anteriormente lo había hecho Yellen (de salida), y ahora, Powell ha repicado sobre sus riesgos financieros.
Los analistas continúan evaluando su potencial de riesgo sistémico. De una parte, se dice que el monto de los LL (US$1 billón) es hoy equivalente al de la deuda hipotecaria subprime de 2007 y con ribetes relevantes en Europa. Pero, de otra parte, se afirma que su estructuración es tal vez menos riesgosa que aquella, en tanto su deterioro no ha superado 10% en momentos de tensión. No obstante, hacia el futuro será crucial computar adecuadamente las “ganancias esperadas” y evaluar la peligrosa práctica de llevar el monto de las deudas corporativas más allá de múltiplos de 6 veces el Ebitda en cerca de 30% de los nuevos créditos.
Implicaciones financieras
El problema de este auge crediticio no convencional es que causa deterioro en los estándares de originación, siguiendo la teoría de excesos financieros de Minsky. Ello ha sido particularmente evidente en la reducción de los llamados covenants (protecciones crediticias), los cuales generalmente implican requerimientos de pisos en la relación Ebitda/deuda o Ebitda/intereses de las firmas deudoras. Esta proliferación de los LL ha generado los llamados covenant-lite, lo cual ha implicado menores tasas de recuperación de cartera.
