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Analistas 13/09/2021

Tensión financiera: hipótesis de mercados eficientes vs. adaptativos

Sergio Clavijo
Prof. de la Universidad de los Andes

Tras la crisis financiera hipotecaria global (2008-2009), se han redoblado las críticas a la Hipótesis sobre Mercados Financieros Eficientes (Hmfe). Dicha hipótesis postula que los precios de esos activos ya contienen toda la información disponible y, por lo tanto, mejorar su proyección debe hacerse a partir de nueva información.

Por esa razón se dice que los precios de dichos activos se comportan de forma aleatoria. Estas conclusiones ameritaron los premios Nobel de Economía de Samuelson (1970) y de Fama (2013). Ellos desarrollaron las pioneras ideas producidas por Bachelier en 1940-45 sobre comportamiento accionario aleatorio (ver A. W. Lo, 2017, “Adaptative Markets”).

La Hmfe ha tenido importante incidencia en el manejo de portafolios financieros, por ejemplo: i) tratar de superar el desempeño de índices accionarios (S&P500) resulta costoso, pues requiere seguimiento táctico-activo para “explotar” anomalías de muy corto plazo; ii) suele ser una mejor alternativa invertir en “índices-pasivos” (ETFs), reduciendo su costo transaccional de 2% hacia 0,5% anual del portafolio administrado; y iii) para unos pocos puede ser ventajoso explotar fricciones de mercado a través de “fondos de cobertura” (hedge-funds), pero ello requiere gran músculo financiero.

Triunfos de los fondos especulativos de Soros, Buffet y quienes transan a super-velocidades (ver M. Lewis, 2014, “Flash-Boys”) invalidan la Hmfe, pero son relativamente pocos los que lo logran. Uno de los casos más sonados fue la quiebra del Long-Term Capital, en 1998. Esta tenía como accionistas a Merton y Scholes, quienes acababan de recibir el Nobel de economía por haber establecido el “precio correcto” de las opciones (¡¡¡oh paradoja!!!).

También ha sido fustigada la Hmfe desde la óptica de la psicología. Kahneman (en 2002) y Thaler (en 2017) recibieron el premio Nobel por construir la llamada “teoría del comportamiento” que postula que muchas decisiones económicas exhiben “irracionalidad”, inconsistencia inter-temporal y sesgos de diversa índole.

Sin embargo, demostrar que existen excepciones a los principios de Hmfe no constituye una teoría alternativa a la ortodoxia financiera. De esto ha sido consciente Mr. Lo y por ello ha hecho esfuerzos por ofrecer su Hipótesis de Mercados Financieros Adaptativos (Hmfa). Allí enfatiza que se trata de un aprendizaje de prueba-error que toma tiempo en generar cambios en la operación de estos mercados.

Los principales elementos de la Hmfa vienen dados por: i) las decisiones financieras no son siempre racionales o irracionales (en función de la información), sino que están altamente condicionadas por las circunstancias de “nuestro medio-ambiente biológico”, altamente interdependiente; ii) aunque nuestras decisiones muestran algunos sesgos e inconsistencias, el hombre-económico tiene alta capacidad de aprendizaje y “a la velocidad del pensamiento”, en vez de tener que esperar una lenta evolución (como en el reino de lo natural); y iii) la “sobrevivencia” en medio de los cambiantes mercados genera innovación y ardua competencia.

Mr. Lo muestra alta preferencia por erigir recurrentes símiles entre procesos darwinianos del mundo natural y los cambios en los mercados. Pero, la verdad, muchos de ellos resultan algo forzados y poco añaden al entendimiento particular sobre “fallas de mercado” o “fallas regulatorias”. Por ejemplo, Mr. Lo ilustra cómo las unidades de riesgo de Lehman le presentaron a su directorio, en 2007, las serias dificultades de sobre-apalancamiento que se tenían y dicho directorio terminó por despedir a la experimentada Antoncic, quien traía una exitosa carrera desde la Fed, Goldman y Barclays. Previamente Rajan (en 2005) y el propio Mr. Lo (en 2006) habían mencionado que la desregulación y el sobre-apalancamiento generarían una crisis de liquidez bancaria.

También relata Mr. Lo el fiasco que fueron las denuncias ante la SEC sobre las recurrentes estafas de Madoff. Este no era un simple problema de inversionistas tomando excesivos riesgos bajo sus “espíritus animales”, sino fallas recurrentes de supervisión estatal frente a pillos de cuello blanco. Durante los años 2000 a 2006, se entablaron repetidas denuncias formales ante la SEC acerca de la falsedad en los reportes dados por Madoff a su clientela, pero pocos de sus clientes llegaron a dudar del sobre-desempeño de los portafolios Madoff.

Sin embargo, ninguna de esas denuncias prosperó ante la SEC. Y lo que finalmente acabó con el esquema Ponzi que Madoff mantuvo entre 1994 y 2008 fue la imposibilidad de devolverle a su clientela los recursos que estos pedían (... ante la falta de nuevos incautos que le depositaran dineros frescos).
¿Entonces qué tiene de “adaptativo” que la Fed de Greenspan, el Tesoro de Summers, la SEC y el directorio de Lehman hubieran desoído, durante 2002-2007, las advertencias que había acerca de sobre-apalancamientos financieros?

La mayoría de los responsables se fueron en “paracaídas de oro” para sus casas, en algunos casos con cifras superiores a los US$100 millones. Las quiebras de Citibank, AIG, Lehman y de tantos otros bancos quedaron como simples epitafios “cuando la música cesó en el juego de las sillas giratorias-financieras”. Se requiere pronta y cuidadosa supervisión bancaria y evitar que los bancos centrales promuevan burbujas financieras.