Analistas 02/09/2020

Jackson Hole e Inflación Objetivo Promedio

Al cierre de la semana pasada, el FED formalizó el viraje en su Función de Reacción hacia el consabido esquema de Inflación Objetivo Promedio (IOP), en línea con lo telegrafiado por buena parte del último año en el marco de la revisión de sus herramientas monetarias.

El elemento principal de lo esgrimido por Powell en Jackson Hole radica en una “estancia” de la política monetaria dirigida hacia una meta promedio del 2% a lo largo del ciclo económico. En jerga-Fed, ello implica acomodar inflaciones “algo” por encima del usual 2% por “algún” período de tiempo, preservándose la requerida discreción de la Junta Directiva (desatando la usual histeria en medios sobre qué tanto por encima del 2% o por cuánto tiempo vendría esa nueva tolerancia).

Cabe resaltar dos elementos complementarios clave en ese esquema IOP. El primero tiene que ver con abandonar el accionar monetario “precautelativo” (ex–ante), anclado en pronósticos de inflación basados en Curvas de Phillips. Ahora el Fed estará actuando de manera “reactiva” (ex-post), esperando a que amenazas inflacionarias se materialicen en datos observados. Recordemos cómo el último apretón monetario de 2016-2018 (+200pbs en su tasa de interés-FFR) ocurrió en ausencia de presiones inflacionarias, actuando el Fed precautelativamente ante un mercado laboral recalentado y el estímulo fiscal extemporáneo de la Administración Trump.

El segundo elemento complementario radica en mayor ponderación a las preocupaciones de mercado laboral (focalizándose ahora en los llamados shortfalls vs. simples desviaciones de niveles de pleno empleo), con renovado enfoque en minorías. Siendo estas los últimos grupos en ver dichos recalentamientos-laborales, bien sea bajo reenganches o incrementos salariales (recordemos que este era un importante considerando en el actuar del Fed pre-pandemia). En este tema de preocupaciones por equidad-inclusión, el Fed debe cuidarse de asumir metas sobre las cuales la política monetaria POCO-NADA puede hacer (el llamado Mission Creep). Basta recordar los inevitables efectos sobre la distribución-riqueza provenientes de la inflación de precios de activos derivada de las inyecciones de liquidez.

Es de la mayor importancia entender ese viraje del Fed en el contexto de las grandes lecciones Macro-financieras del Mundo Desarrollado durante la década pos-Lehman 2010-2019. La principal de ellas fue el persistente incumplimiento (por lo bajo) de las metas de inflación de los Bancos Centrales (BCs), a pesar de las abultadas inyecciones de liquidez. Tal vez los dos hechos macro más destacables han sido: i) el aplanamiento de la Curva de Phillips, implicando ausencia de presiones inflacionarias aún un mercados laborales recalentados; y ii) agotamiento del espacio contracíclico de la política monetaria. Todo ello con agravantes pos-virus de persistente debilidad en la demanda agregada-excesos de ahorro del consabido Estancamiento Secular.

El éxito del IOP radicará en lograr “empujar” las expectativas de inflación por encima de sus actuales niveles del 1.6-1.8% anual tanto en medidas de encuestas como de mercados (TIPS o FWDs 5-5años). Evidentemente, todo esto implica que las tasas de interés se mantendrán en sus actuales niveles nulos por más tiempo (algunos analistas hablan de más de tres años). Será clave la credibilidad del Fed al momento de ser testeado por valores de inflación persistentemente superiores al 2% en años subsiguientes.

Pero mucho cuidado, como suele ocurrir, los economistas podemos estar atascados, peleando contra la “crisis pasada”. El agravamiento del Estancamiento Secular hace que el riesgo de persistente baja inflación sea el más probable en el corto-mediano plazo. Sin embargo, no pueden descartarse presiones inflacionarias sustanciales posteriores, provenientes de disrupciones de cadenas de oferta, reversas en globalización o mayor concentración empresarial. Tampoco son despreciables los riesgos de estabilidad-financiera y agravamiento de burbujas especulativas (saliéndose de madre el ciclo de riesgo “a la Minsky”). Tendrá el Fed que estar vigilante, dados los agravantes de déficits gemelos desbordados y abultado estímulo monetario.

Todo esto va en la dirección correcta, pero se deben tener en cuenta las limitaciones de la política monetaria, dado su natural accionar vía canal crediticio-deuda. Muchos problemas requieren soluciones de capital-equity con verdadera vocación de riesgo. Tampoco luce prudente continuar sobrecargando la acción de la política pública en los BCs, ante la incapacidad de gasto fiscal productivo y reformas estructurales.

Finalmente, es clave aclarar que NADA de esto aplica para Economías Emergentes (incluido Colombia, como, increíblemente, debió clarificar el Gerente Echavarría en rueda de prensa de última Junta). Gran parte de dichas economías aún tienen dificultades en su anclaje inflacionario y credibilidad monetaria-fiscal, con agravantes externos de riesgos en financiamiento-estabilidad financiera de darse coqueteos con la irresponsabilidad macro-financiera. Enhorabuena, nuestro Banco de la República ha venido actuando en el marco de su independencia-institucionalidad monetaria y, al margen, de las críticas constructivas, hay que respaldarlo ante tanto populismo-oportunismo político que pulula en la actual coyuntura de pandemia.