Calificación soberana

Fitch recortó la calificación de Colombia de BBB- a BB+ (el outlook fue cambiado de negativo a estable), retirando así el Grado de Inversión después de 10 años y siguiendo los pasos de S&P, agencia que tomó la misma decisión el pasado 19 de mayo. El movimiento era ampliamente esperado por el mercado, no solo debido a la reciente decisión de S&P sino también considerando el complejo panorama que han enfrentado las cuentas fiscales en los últimos meses, particularmente tras el retiro de la ambiciosa reforma tributaria presentada por el exministro Alberto Carrasquilla, después del estallido social. Asimismo, durante los últimos años, Fitch había sido la agencia calificadora más ácida con Colombia, por lo que el camino para el potencial retiro del Grado de Inversión había estado siendo preparado ya desde hace algún tiempo en forma gradual.

En su comunicado, Fitch mencionó que, más allá del deterioro fiscal observado en los últimos años y el impacto derivado de la pandemia (la deuda pública se duplicó desde que Fitch otorgó el Grado de Inversión al país en 2011), una razón clave detrás de la reducción de la nota fue el debilitamiento en la confianza sobre la capacidad del Gobierno para realizar un ajuste fiscal significativo en el futuro. La incertidumbre social y política son importantes factores detrás de este panorama en cuanto esto redunda en una menor capacidad de emprender reformas estructurales. De hecho, Fitch explícitamente proyecta que la deuda pública se incrementará en los próximos años y no se verá una fuerte tendencia bajista en el mediano plazo, dejando al país vulnerable a choques futuros. Además, la agencia afirmó que el ajuste fiscal presentado por el Ministerio de Hacienda en el Marco Fiscal de Mediano Plazo (MFMP) 2021 enfrenta riesgos significativos en la medida en que el grueso del mismo depende de mayores eficiencias en el recaudo, desinversión de activos y de la futura reforma tributaria, todas variables sujetas a un alto grado de incertidumbre. Todo esto está en línea con nuestro análisis del Mfmp publicado ayer.

Una vez el Grado de Inversión ha sido efectivamente perdido, el mercado ingresa en un momento interesante. Por una parte, los activos locales podrían tener un impacto adicional en el corto plazo (especialmente el mercado de renta fija y el dólar) en la medida en que algunos flujos tendrán que dejar el país de manera forzosa dado que dos de las tres calificadoras más relevantes ahora tienen a Colombia en Grado Especulación, al mismo tiempo que Fitch también decidió recortar la calificación en moneda local a BB+ (aunque S&P no tomó este paso). Cabe recordar que hemos estimado desde hace varios meses que los flujos forzados de salida pueden ascender a un rango entre US$1.600 y US$2.600 millones, un monto que no es despreciable (representa entre 5% y 10% de las posiciones de extranjeros en el mercado de TES), pero que no debe implicar un impacto estructural sobre el mercado. Sin embargo, creemos que tras la volatilidad del corto plazo que generaría la decisión de Fitch, un buen comportamiento del mercado de TES podría ser observado posteriormente una vez las ventas forzadas habrán quedado atrás y en línea con lo observado históricamente con otros países que han perdido del Grado de Inversión.

Somos de la opinión de que, aunque el proyecto de ley de reforma tributaria que se presentará en las próximas semanas no cubrirá las necesidades fiscales a largo plazo, su aprobación podría ser tomada como una señal de compromiso, especialmente teniendo en cuenta que muy pocos mercados emergentes están discutiendo un aumento de impuestos en el corto plazo. Esto podría permitir que el mercado mantenga el beneficio de la duda sobre Colombia, ya que cuenta con un historial de 14 reformas tributarias aprobadas desde 1991. Todo esto en medio de un escenario en el que el mercado habría ya incorporado en buena medida la pérdida del Grado de Inversión. Por lo tanto, las perspectivas del mercado de deuda
local podrían ser más constructivas en el segundo semestre de 2021. De hecho, destacamos que los inversionistas extranjeros han mostrado un fuerte apetito por TES en los últimos tres meses a pesar de la incertidumbre, la reducción de la calificación por S&P y una alta volatilidad.

Un mejor desempeño del mercado de deuda local también podría ser apoyado por el manejo de deuda del Ministerio de Hacienda, que ha seguido siendo muy favorable en medio del difícil contexto actual, en nuestra opinión. Las proyecciones de emisiones totales de bonos para 2021 se mantuvieron sin cambios en el Mfmp 2021 frente a los anuncios realizados en mar-21, al mismo tiempo que el Ministerio de Hacienda ha afirmado que el monto de las emisiones de TES en 2022 no cambiaría materialmente frente al de 2021. Por su parte, el rollover de la deuda pasará de 1.9x el año pasado a 1.6x en 2021 y 1.2x en 2022, este último ubicándose por debajo de la media histórica.