Bonos del Tesoro están perdiendo su atractivo como activo refugio en medio de la crisis

Un hecho inquietante está empezando a desarrollarse a medida que la guerra comercial del presidente Donald Trump golpea los mercados financieros: los bonos del Tesoro estadounidense, lejos de ofrecer refugio ante la turbulencia, están perdiendo de repente su atractivo de refugio.

Para James Athey, esto trae recuerdos de los desmantelamientos de las operaciones de base al inicio de la pandemia, cuando el desapalancamiento generalizado provocó explosiones de la popular estrategia de los fondos de cobertura que hicieron caer los bonos.

Si bien hasta el momento hay poca evidencia concreta de que los distribuidores hayan cortado el financiamiento o de que los fondos de cobertura hayan sido tomados por sorpresa, no puede quitarse la sensación de que los movimientos recientes son solo una muestra del riesgo oculto que se esconde bajo la superficie del mercado.

“Parecía como en marzo de 2020, cuando sufrimos estos movimientos bruscos, posiblemente relacionados con la base de negociación”, dijo el gestor de cartera de Marlborough Investment Management. “La semana pasada no habíamos visto ninguna señal de que los fondos de cobertura se vieran obligados a abandonar la base de futuros de bonos, pero de repente estamos viendo un aumento repentino de los rendimientos”.

Los bonos del Tesoro cayeron por tercer día consecutivo el miércoles, con los rendimientos de los bonos a 10 años subiendo hasta 22 puntos básicos y sus equivalentes a 30 años subiendo aún más antes de reducir las pérdidas. El bono de referencia a más largo plazo ha subido más de 40 puntos básicos esta semana.

La operación de base es una estrategia que utilizan los fondos de cobertura para apostar sobre la diferencia entre los precios de los bonos del Tesoro al contado y los futuros. Dado que la diferencia suele ser minúscula, los inversores suelen pedir prestado para multiplicar sus apuestas, hasta 50 o 100 veces el capital invertido. Estimaciones recientes sitúan el importe de las apuestas existentes en alrededor de un billón de dólares, aproximadamente el doble de lo que era hace cinco años.

Pueden surgir problemas cuando las turbulencias del mercado trastornan la economía del mercado y obligan a los inversores a liquidar rápidamente sus posiciones para pagar sus préstamos. Esto puede generar un efecto dominó que provoque un aumento repentino de los rendimientos o, peor aún, que el mercado de bonos del Tesoro se paralice, como ocurrió en 2020.

Ed Al-Hussainy, estratega de tipos de interés de Columbia Threadneedle Investment, está convencido de que el desapalancamiento de las operaciones de base ha contribuido, al menos en parte, a impulsar al alza los rendimientos a largo plazo en los últimos días. Cita como prueba, en parte, que la diferencia entre el tipo swap a 30 años y los bonos del Tesoro con vencimiento similar registró el martes su mayor movimiento diario en años, alcanzando su nivel más bajo registrado.

“Eso es coherente con el desmantelamiento del comercio base en el punto de los 30 años, que es donde se encuentra la mayor parte del jugo”.

No todos están convencidos.

Tim Magnusson, director de inversiones del fondo de cobertura Garda Capital Partners y un veterano del mercado con tres décadas de experiencia, dijo que si bien ha habido "cierta tensión moderada" en el mercado base, no es nada comparado con los últimos años.

“Nuestro equipo macroeconómico cree, sobre el aumento de los rendimientos el lunes, que se establecieron muchas coberturas, con gente diciendo que necesitábamos invertir a largo plazo en bonos del Tesoro cuando los mercados de valores empezaron a desplomarse la semana pasada”, dijo. “Y ayer se desplomaron, especialmente cuando tuvimos ese primer titular, que finalmente resultó ser incorrecto”.

"En un mundo donde la Fed puede no estar recortando, es difícil aferrarse a esas coberturas cuando se ve que los mercados de valores comienzan a estabilizarse y recuperarse", agregó, señalando que "la liquidez fue horrible en ese movimiento al alza en los rendimientos".

Algunos participantes del mercado atribuyen la caída de los precios de los bonos esta semana a la toma de ganancias ante la avalancha de nuevos bonos del Tesoro esta semana. Estados Unidos vendió US$58.000 millones en bonos a tres años el martes a 3,78%, y aún quedan US$39.000 millones en bonos a 10 años y US$22.000 millones en bonos a 30 años.

Otros argumentan que las expectativas de menores recortes de tasas de interés por parte de la Reserva Federal de lo previsto anteriormente explican esta medida. Otros incluso afirman que la preocupación por el impacto negativo que los aranceles del presidente Trump tendrán en el crecimiento y la inflación está provocando un éxodo masivo hacia el efectivo.

“Lo más preocupante es que esto podría ser una señal temprana de que los inversores buscan liquidar posiciones incluso en activos de alta calidad”, escribió Andrew Hollenhorst de Citigroup Inc. en una nota titulada "¿Están subiendo los rendimientos de los bonos del Tesoro?". “Es probable que los funcionarios de la Reserva Federal estén observando estos movimientos y podrían responder con moderación si continúa el misterioso aumento de los rendimientos de los bonos del Tesoro”.

¿Qué es el Comercio Base? ¿Por qué preocupa a los reguladores?: QuickTake

Los reguladores han prestado especial atención a la negociación de base tras verse obligados a intervenir en 2020, cuando la gran volatilidad del mercado provocó llamadas de margen en los futuros del Tesoro e intensificó la tensión financiera en los mercados de repos. Esto provocó que los bonos al contado tuvieran un rendimiento inferior al de los futuros —la situación contraria a la que se supone que explota la negociación de base—, lo que impuso pérdidas significativas a los fondos de cobertura.

En respuesta, la Reserva Federal se comprometió a comprar billones de dólares en bonos para mantener el buen funcionamiento de los mercados y proporcionó financiación de emergencia al mercado de repos. El mercado de operaciones de base también está en la mira de otros bancos centrales a nivel mundial, incluido el Banco de Inglaterra, que advirtió el miércoles sobre el impacto potencialmente desestabilizador de la desmantelación de operaciones apalancadas.

El mes pasado, un panel de expertos financieros aconsejó al banco central estadounidense que considerara establecer un programa de emergencia que cerraría las operaciones de fondos de cobertura altamente apalancados en caso de otra crisis en el mercado de bonos del Tesoro estadounidense, que mueve US$29 billones.

“Algunos dirán: '¿Y cuál es el problema? Los rendimientos de los bonos del Tesoro han subido un poco'”, dijo Jeremy Stein, exgobernador de la Reserva Federal y actual profesor de la Universidad de Harvard. “En parte, esto se debe a la función del mercado del Tesoro como base de las finanzas globales, y la gente confía en que sea líquido y funcione bien. Si eso se cuestiona, no es bueno, especialmente en un momento como este”.

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Tasas de recompra
Para algunos, los movimientos de varias tasas de referencia vinculadas a acuerdos de recompra también han indicado una reversión de las operaciones de base.

"La ampliación del diferencial de repos es en general coherente con cierto desapalancamiento en las operaciones con bonos", dijo Rishi Mishra, analista de Futures First Canada Inc.

Independientemente de que sea producto del comercio base o no, los comerciantes e inversores coinciden en que la mayor volatilidad de los bonos del Tesoro está generando cierta reducción de riesgos en las carteras.

"El hecho de que tuviéramos una liquidación tan fuerte el lunes e incluso continuara en cierto grado el martes, es simplemente un símbolo de la naturaleza esquizofrénica del mercado en general", dijo Greg Peters, quien ayuda a administrar más de US$$800.000 millones como codirector de inversiones en PGIM Fixed Income.