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Javier Cuellar explicó que el objetivo es lograr la cancelación total del canje en francos suizos antes de primera vuelta de elecciones
La Dirección de Crédito Público del Ministerio de Hacienda anunció el inicio de la cancelación del Total Return Swap, TRS, en francos suizos, una operación orientada a diversificar el portafolio de deuda, históricamente concentrado en dólares, y reducir así la dependencia.
Javier Cuéllar, director de Crédito Público, explicó que el objetivo es lograr la cancelación total antes de las elecciones presidenciales y, con esta operación, reducir en $100 billones la deuda bruta.
Lo primero es entender que swap no es otra cosa que un intercambio de derechos y obligaciones. En este caso, asociado a deuda pública, nos comprometimos en julio en una moneda que históricamente ha sido ajena para Colombia: el franco suizo.
En el universo del mundo desarrollado, las economías emergentes, en comparación, tienen tasas de interés mucho más altas. Por eso se toma como referencia a Estados Unidos, Europa y, dentro de esta, distintos países.
En el caso de Suiza, es una economía que actualmente tiene tasas de interés cercanas a cero. Ahí aparece el primer objetivo de política pública: abaratar el costo de la deuda, pues una obligación en francos suizos nos permite un diferencial favorable en términos de tasas.
Históricamente, Colombia ha tenido una alta concentración de su deuda externa en una sola moneda: el dólar. ¿Cuál es el problema? Cuando ocurre un choque externo, como en la pandemia o en la crisis de los precios del petróleo entre 2014 y 2015, el déficit de cuenta corriente se ve afectado y la tasa de cambio tiende a depreciarse con fuerza. El peso puede caer 30% o 40% en esos escenarios. Si la exposición es solo al dólar, ese movimiento se traslada directamente al costo de la deuda pública.
Entonces, por un lado, el costo es conveniente porque Suiza tiene tasas cercanas a cero, y por otro, desde el punto de vista de riesgo, esta operación permite iniciar un proceso de diversificación del portafolio de deuda. La idea es que en los próximos años reduzcamos la dependencia del dólar.
Hay dos beneficios claros. El primero es que se ha generado una brecha entre la deuda pública neta y la bruta en los últimos meses, asociada a este swap internacional. ¿A qué me refiero? Por un lado, las obligaciones del derivado y el colateral, representado en TES, TCO y bonos globales en dólares, aumentan temporalmente la deuda desde el punto de vista bruto, es decir, los títulos efectivamente emitidos.
Sin embargo, en la deuda neta no solo existe esa obligación, sino también unos derechos asociados al TRS. Por eso, la diferencia entre deuda bruta y neta ha llegado a cerca de $100 billones.
En la medida en que avancemos en la cancelación total, cuyo objetivo es cumplir antes de las elecciones, previstas para el 31 de mayo, esperamos haber liquidado gran parte, si no la totalidad, de este derivado.
El principal efecto será una reducción de la deuda bruta cercana a $100 billones. Esto se debe a que, en términos netos, el activo compensa la obligación, pero en términos brutos la deuda ha sido percibida por algunos como excesiva.
Hoy, la deuda pública se ubica alrededor de $1.090 billones. Insisto en esta cifra porque han circulado estimaciones que la sitúan por encima de $1.200 billones. La deuda pública neta es de $1.090 billones.
Al igual que con la deuda bruta y la neta, se estaba asumiendo que solo estábamos monetizando dólares, es decir, trayéndolos al mercado, pero se estaba desconociendo la otra cara: también hemos estado comprando.
No solo en el mercado spot, que es la compra inmediata de dólares, sino también a plazo mediante mecanismos como los NDF. Desde esa perspectiva, Crédito Público ha mantenido una posición neutral: hemos vendido tantos dólares como los que hemos comprado a través de distintas ventanas del mercado.
Por eso, la apreciación del peso colombiano debe atribuirse más a una debilidad estructural del dólar a nivel global y a una recuperación de la confianza inversionista. El año pasado el dólar se depreció casi a doble dígito y Colombia no fue la excepción. A esto se suma una corrección de las primas de riesgo.
Sobre la confianza inversionista, hay un dato clave. Desde que asumí como director de Crédito Público, la tenencia de fondos extranjeros en TES pasó de $108 billones a $174 billones, un aumento de 61%. No responde solo a la operación de diciembre con Pimco, sino a la entrada de múltiples inversionistas institucionales.
Le explico. En el portafolio de deuda, durante el primer año nos enfocamos en traer a mercado los cupones obsoletos. Es decir, títulos emitidos en una Colombia con grado de inversión, menor prima de riesgo y tasas de interés más bajas que las actuales. Por ejemplo, había emisiones con cupones de 7%.
Hoy, con tasas cercanas a 13%, esos cupones generan un alto descuento. Aunque pueden parecer atractivos, en realidad implican mayor riesgo para el inversionista, porque la recuperación es más lenta y la duración del título es más alta. En términos de riesgo retorno, no son tan convenientes como títulos a mercado.
Eso explica, en parte, la salida de inversionistas extranjeros en años recientes. Teníamos un problema de obsolescencia de cupones. Al traerlos a mercado, el impacto fiscal es neutro en términos financieros, porque no hay arbitraje: un cupón bajo con alto descuento termina siendo equivalente a un cupón alto sin descuento.
En otras palabras, emitir con cupones bajos obliga a colocar más deuda para obtener los mismos recursos, lo que en la práctica eleva el costo real. Hoy la deuda pública está alrededor de 13% o 13,5%, independientemente del cupón.
Frente a la recompra que vamos a anunciar, el objetivo es neutralizar parte de ese exceso emitido. Ya lo comunicamos a los creadores de mercado. No es un canje: no vamos a emitir nuevos títulos. Es una recompra directa para cancelar deuda, utilizando eficientemente la caja del Tesoro Nacional.
“Las subastas de TES a un año están saliendo por encima de 13%. Financiarse a esas tasas ya es caro, y al ser deuda corta, hay que volver al mercado pronto para pagarla”.
Sobre el TRS en francos suizos, voy a resumir varios anuncios.
Primero, no habrá más operaciones de canje en el mercado local. Queremos darle un margen de respiro al mercado, porque cada canje mueve las tasas entre 30 y 40 puntos básicos. En el contexto actual, con niveles cercanos a 13,5%, no es conveniente seguir alargando la duración mediante este tipo de operaciones. Esto ya se lo comunicamos a los creadores de mercado.
La operación de recompra que mencionamos no es un canje. Es una compra directa con recursos de la Nación para generar ahorros en el pago de cupones.
Segundo, todo el colateral asociado al TRS desaparecerá. Será redimido anticipadamente y saldrá de la deuda pública.
Tercero, frente a la expectativa de que sigamos monetizando dólares, quiero ser claro: eso no va a ocurrir. Este año no hemos realizado ese tipo de operaciones y no lo haremos de aquí al 7 de agosto. La caja, tanto en dólares como en pesos, ya está estructurada para cerrar el gobierno sin necesidad de intervenciones en el mercado cambiario.
Existe un límite prudencial, no es normativo ni legal, sino un criterio que nos imponemos en Crédito Público: que la concentración de vencimientos, sumando toda la deuda, no supere 8%.
Actualmente está ligeramente por encima, cerca de 8,9% o 9%, pero es algo que hemos buscado de manera deliberada. La razón es que, cuando llegue el momento de refinanciar, no necesariamente debe hacerse en 2029. Si las condiciones mejoran, por ejemplo, con menores tasas o inflación, ese proceso puede adelantarse incluso a 2027.
Para dar contexto, entre julio y diciembre del año pasado realizamos canjes por $182 billones, lo que generó una reducción de saldo de $23,5 billones. Esto muestra que el manejo activo de la deuda permite ajustar perfiles.
Así, esos vencimientos cercanos a $89 billones en 2029 pueden reducirse de forma importante en pocas operaciones cuando sea conveniente.
Egresado de la Facultad de Finanzas y Relaciones Internacionales de la Universidad Externado de Colombia, especialista en Finanzas de la Universidad de los Andes. Cuenta con maestría en Administración Pública de Hult International Business School y en Administración de Negocios de London School of Economics, LSE.
Actualmente es director general de Crédito Público y Tesoro Nacional en el Ministerio de Hacienda y Crédito Público. Se ha desempeñado como presidente del Fondo Nacional de Garantías, vicepresidente de Riesgos del Fondo Nacional de Garantías, entre otros importantes cargos.
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