Eafit advierte del impacto de TES con tasas arriba de 13% para el déficit primario

Ad portas de entrar a un nuevo Gobierno que regirá durante los próximos cuatro años, Colombia enfrenta uno de los momentos más exigentes de su historia reciente en materia de deuda pública. En 2021, el país perdió el grado de inversión y, desde ese entonces, las principales agencias calificadoras han seguido bajando su pulgar sobre la capacidad de pago: en solo 12 meses, se registraron cuatro rebajas entre Moody's, S&P y Dbrs, revelando un deterioro estructural de las finanzas del Estado y una pérdida de flexibilidad fiscal.

Así lo advierte el informe especial 'Endeudamiento público y riesgos fiscales en Colombia' de la Universidad Eafit, el cual explica que el principal motor del incremento de la deuda es el déficit déficit primario de 3,5% del PIB y su no retorno al punto de equilibrio genera una mayor absorción de los intereses en el presupuesto y el requerimiento de primas más altas en el mercado.

El cóctel entre estos dos factores ha generado una reconfiguración de la forma en que se financia el Gobierno, que ahora está caracterizada por una emisión de TES a 10 años con tasas por arriba de 13%, una curva soberana invertida y un servicio de deuda que alcanza $190 billones este año.

Según explicaron Diego Montañez-Herrera, Diego Alexander Restrepo y David Alejandro Yepes, la evolución del déficit fiscal y la calificación soberana han mantenido una relación estrecha desde hace varios años. Un ejemplo claro es el periodo 2022-2025, en el cual los altos déficits de entre -6,7% y -4,2% llevaron a Moody's y Dbrs a rebajar la calificación a Baa3 y BB, respectivamente.

Teniendo en cuenta que el deterioro fiscal fue mayor al esperado y se registró dificultar para corregir el equilibrio entre ingresos y gastos, el Carf proyectó un ajuste adicional de $46 billones para cumplir la regla fiscal; sin embargo, el Gobierno la suspendió y elevó la meta de déficit de 5,1% a 7,1% del PIB en 2025.

El resultado no fue diferente a más degradaciones en la calificación soberana: en junio de 2025, S&P redujo la suya a BB con perspectiva negativa y Moody's la bajó a Baa3; y el 8 de abril de este año, S&P volvió a degradarla a BB- por "desequilibrios fiscales". "El problema dejó de ser transitorio y se interpreta como menor flexibilidad fiscal y menor previsibilidad de la política económica", se lee en el estudio de la U. Eafit.

Déficit primario como termómetro

Los expertos detallaron que el balance primario es la métrica decisiva del estado de la economía, debido a que refleja si el Ejecutivo está generando recursos necesarios y suficientes para que la deuda suba por sí sola. De esa forma, cuando el déficit primario está por encima de la diferente entre la tasa de interés efectiva y el crecimiento nominal del Producto Interno Bruto, la razón deuda/PIB aumenta mecánicamente, así como sucede hoy en Colombia.

En el momento en que este déficit primario elevado se cruza con unas tasas de interés elevadas y una amplia deuda, se configura una 'bola de nieve fiscal' caracterizada por una elevación de las tasas a causa de mayor emisión en un contexto de menor confianza. "La consecuencia visible es la trayectoria proyectada del servicio de la deuda: $190 billones en 2026 y cerca de $130 billones en 2029, mientras que los intereses absorberán uno de cada tres pesos del recaudo en 2026", precisa el estudio.

Pero el problema no termina ahí: la rebaja de la calificación y la persistencia del déficit primario terminan en condiciones de financiamiento más difíciles y en cambios en el mercado de TES. Por ejemplo, entre octubre de 2025 y abril de 2026, las tasas de corte de subastas de TCO en pesos a un año pasaron de 9,5% a 14%.

En detalle, durante los últimos dos años, el país atravesó una mezcla de aumento en los volúmenes de colocación y un repunte en el costo de financiamiento. Y si bien, a partir de 2020, se aceleró la colocación de TES en pesos, fue el año pasado que las colocaciones primarias de títulos a largo plazo sumaron $66 billones: la cifra más alta desde 2009.

Al respecto, los expertos establecieron que este incremento implica más dependencia del mercado local para financiar el gasto y el déficit, así como una "oferta creciente de deuda, con subastas más frecuentes y de mayor tamaño, y una mayor sensibilidad del costo financiero, dado que un mercado más presionado tiende a exigir tasas más altas para absorber mayores montos".

El revés de la curva soberana

Con respecto al impacto del desequilibrio de las finanzas públicas en la curva soberana, el estudio indicó que esta refleja un desplazamiento al alza con mayor presión en el tramo medio y episodios recientes de inversión en periodos de cinco a 10 años. Cabe recordar que, para abril de 2026, la deuda a todos los plazos alcanzó niveles nunca antes vistos y el país comenzó a endeudarse más caro a corto que a largo plazo.

Como resultado, el país se enfrenta a una prima 'extraordinariamente alta' por riesgo inmediato, más preocupación por la presión en la caja de la Nación y menor confianza en la capacidad del Gobierno para transitar lo que se viene sin atravesar fuertes sobresaltos.

En comparación con los pares regionales, el Índice de Bonos de Mercados Emergentes, EMBI de Colombia se mantiene por encima del de México y muy lejos de los registrados por Chile y Perú. A juicio de los expertos, esto muestra que el "sobrecosto que paga Colombia frente a sus pares no proviene del entorno global, sino de un componente idiosincrático asociado a una menor credibilidad fiscal".

La revisión de todos estos indicadores demuestra que mientras el balance primario no vuelva a niveles equilibrados, la deuda mantendrá una senda al alza y las agencias de calificación seguirán reaccionando con rebajas en la calificación. En otras palabras, "el problema central no es nivel de deuda, sino la incapacidad para contenerla".

En razón de eso, el estudio advierte que el principal riesgo es el servicio de deuda, especialmente porque entre 2026 y 2033, habrá mayor presión sobre el presupuesto, llevando a reducciones en el margen de inversión, gasto social y políticas contracíclicas. En lo que respecta al mercado de TES, señala que el aumento de las colocaciones y el pago a tasas más altas muestran cómo el mercado está penalizando al soberano colombiano en contextos de mayor refinanciación, con lo que Colombia se desacopla cada vez más de sus pares.

"No hay crisis de solvencia inmediata, pero sí una fragilidad creciente. La combinación de deuda alta, déficits persistentes, mayor emisión y aumento del costo de financiamiento revela una vulnerabilidad estructural que sugiere un cambio hacia la disciplina y la austeridad en el gasto público y su financiación", concluyó.