Analistas

Trayectoria de los TES y mercado de capitales

En las últimas semanas hemos visto cómo se ha ampliado la brecha, a nivel global, entre el pobre desempeño del sector real, de una parte, y la contra-intuitiva valorización del mercado de capitales, de otra parte.  La miopía financiera global le gana, una vez más, el pulso a la ortodoxia monetaria y fiscal.  

En buena medida, la ampliación de dicha brecha (entre los sectores real Vs. financiero) ha sido orquestada por la propia división que exhibe la Fed a su interior.  El pronunciamiento reciente de la presidente de la Fed en Jackson Hole, Sra. Yellen, sobre las bondades de evitar mayores “burbujas accionarias” y contener las inminentes presiones de inflación salarial hacen prever que podría darse un alza de +25 pbs en su tasa repo antes de finalizar este 2016.  Parecería que el bando al interior de la Fed que percibe la dominancia de crecimientos (sub-par) inferiores a 2% en el mundo desarrollado ha ido perdiendo fuerza.

Lo preocupante es que en el corto plazo los mercados financieros continúan “de fiesta”, sin un válido soporte en términos de las utilidades corporativas, ni en el mundo desarrollado, ni en el emergente.  Por ejemplo,  el S&P500 de los Estados Unidos ahora se perfila hacia niveles de los 2.200 puntos (con valorizaciones de 20% anual); el FTSE de Londres hacia los 6,800 (+16% anual); y el MCSI-JPMorgan de Emergentes arroja valorizaciones de 14% anual, como si la economía global en su tercer año de recuperación (2014-2016) no mostrara serios problemas de “estancamiento secular”.  Ante la abundancia de liquidez y retornos reales negativos en el mercado monetario de corto plazo, los mercados financieros han agudizado su persecución por altos Alphas-Betas (High-Yields), incluidos ahora Brasil, Turquía, Argentina y Colombia.

En el caso de los TES de Colombia, la tasa de interés del benchmark a 10 años ha corregido a la baja desde niveles cercanos a 9% en los inicios de 2016 y ahora se observan tasas de 7,2% (aun antes de las celebraciones de la firma del acuerdo de paz).  Esto a pesar del deterioro macroeconómico de Colombia (incluyendo pronunciadas alzas en inflación y tasas de interés), donde varios bancos de inversión extranjeros, a su vez, han reducido las perspectivas de crecimiento hacia 2% este año y no más de 3% en 2017; amén de las perspectivas negativas anunciadas por las calificadores de riesgo (tanto en su componente de deuda soberana, como el riesgo del sistema financiero en moneda local). 

Aunque muchos de los locales saben que dicho deterioro tiene un componente estructural (debido al fin del auge minero-energético), la valorización ha estado orquestada por la elevada posición “especulativa” del off-shore (ahora con una participación record de 20% del mercado, más que duplicándose en los tres últimos años).

También han surgido elementos particulares del mercado de TES que, sin lugar a dudas, han ayudado a reforzar dicha valorización, a pesar del deterioro fiscal-estructural.  De una parte, ha estado la mayor tenencia de TES por parte del Banco de la República (BR).  Estas pasaron de $0,1 billones al cierre de 2015 a $15 billones en mayo de 2016 (convergiendo ahora a los $9 billones), lo cual ha generado confusión en el mercado.  De otra parte, están los incrementos en depósitos de la Tesorería (DTN) en el BR. Los DTN han aumentado notoriamente durante 2016, llegando a los $22 billones (por encima de los $15 billones observados un año atrás), pero al netear por los recursos extraordinarios de Isagen, llegaríamos a niveles similares a los observados un año atrás.

En síntesis, se tienen “altos decibeles” de ruido monetario externo (por incertidumbre sobre comportamiento de la Fed) y ruido interno (por un capital off-shore y alta liquidez llevando los TES a 7,2%, claramente en sentido contrario al que dictarían los fundamentales inflacionarios y de fragilidad fiscal, en la franja 8%-8,5%).