A raíz del anuncio de la “normalización monetaria” de la FED en mayo de este año, habíamos comentado sobre la reversión que se había producido en los flujos de capital, donde el off-shore había ido a engrosar los portafolios de renta variable de los países desarrollados. Ello había implicado: i) desvalorizaciones de la renta variable en emergentes hasta de -13% durante el primer semestre del 2013, lo cual sólo había empezado a corregir hacia finales de julio y principios de agosto; ii) un “efecto riqueza” negativo para los hogares de esos países emergentes, que desacelerará su crecimiento económico, donde el crecimiento promedio de los BRICs sería de 5,5% frente a 8% anual del período 2001-2008; y iii) un empinamiento de las curvas de la renta fija, donde los Tesoros de los Estados Unidos habían pasado del 1,7% a 2,5% durante abril-julio y, en el caso de Colombia, se observaba un destrozo de valor al elevarse en casi 200pbs y llegar a 6,7% los TES con referencia a 10 años, agravado todo esto por la amenaza de cambios regulatorios de las AFPs.
Decíamos también que, en el futuro cercano 2014-2015, Colombia estará enfrentando un doble desafío frente a este complejo entorno global de “normalización monetaria”. En el frente financiero, deberá “timonear” los ires y venires de los capitales golondrina, ahora aderezados con la rebaja impositiva de 33% a 14% en el caso de la renta fija. Y, en el frente del sector real, deberá aplicarse de mejor manera en sus tareas estructurales de infraestructura, orden público y flexibilización del mercado laboral para poder competir de mejor manera frente a un gran cúmulo de TLC que son irreversibles y que están poniendo a prueba sectores tan vitales como el agro y la industria.
Ahora, caben varias preguntas relativas al comportamiento de los TES benchmark hacia el mediano plazo (con vencimientos a 10 años, hacia el 2024): ¿Cuál debe ser el empinamiento esperado de dicha cotización al compararlo con la tasa del mercado de dinero de corto plazo? Y ¿Cuál su tasa de interés de largo plazo, una vez se tiene en cuenta que muy seguramente antes de finalizar el 2013 todas las calificadoras de riesgo habrán mejorado su nota en un escalón, dejándola en niveles de BBB (en nomenclatura S&P)?
Cabe recordar que dicho empinamiento de los TES benchmark era tan sólo de unos 150pbs en agosto de 2012, cuando la norma histórica había sido de unos 350-400pbs, antes de registrarse globalmente el efecto de las generosas inyecciones de liquidez de la FED, antes comentadas. El mercado ha considerado, con algo de razón, que esos empinamientos de sólo 150pbs eran insostenibles, a pesar de las mejores perspectivas fiscales de Colombia, y que debería venir una corrección al alza. Como ya lo explicamos, hubo un deterioro durante abril-julio, dejando actualmente dicho empinamiento de la curva de TES en unos 273 puntos, no muy distante de los 300pbs que se observaban antes de la mejoría en las perspectivas de Colombia que anunciara S&P en agosto del 2012. Dicho de otra manera, bajo condiciones de “normalización monetaria” global y local, y suponiendo convergencia hacia el crecimiento potencial de 4-4.5% en Colombia, cabría esperar un empinamiento de la curva de los TES benchmark en el rango 200-300pbs.
La pregunta sobre el nivel esperado de las tasas de los TES de largo plazo es algo más complicada de responder. Para hacerlo, probablemente lo más aconsejable es partir del mercado de dinero, suponiendo que el Banco de la República (BR) seguirá honrando su compromiso de mantener la inflación de largo plazo cerca de 3%, como en efecto ha podido hacerlo durante todo el período 2010-2013. Esto implica que “la tasa neutral” del BR probablemente se estabilizaría en la franja de 4% a 5% nominal, donde se tendría una tasa real fluctuando entre el 1% y el 2%.
Si retomamos la hipótesis anterior sobre un empinamiento en el rango de 200-300pbs, estaríamos implícitamente concluyendo que las tasas de largo plazo de los TES estarían entre 6% y 7% en los ciclos de crecimiento moderado del PIB-real (cercanos 4% anual) y seguramente podrían elevarse a la franja de 7% a 8% en momentos de “recalentamiento” de la economía colombiana. Claramente el período 2013-2014 apunta hacia crecimientos cercanos a 4% anual, luego seguramente los TES benchmark estarán fluctuando en la franja de 6% a 7%, franja consistente con las “apuestas” actuales del mercado.
