Analistas

Políticas contracíclicas y financiamiento público

La teoría económica ha postulado dos importantes principios sobre el impacto del gasto público a nivel intertemporal: i) la llamada “equivalencia Ricardiana”, a través de la cual los hogares podrían incrementar su ahorro, en vez de su consumo, ante las rebajas de impuestos que se les otorgan temporalmente; y ii) el principio “Modigliani-Miller” mediante el cual habría indiferencia sobre la forma en que se financie el Estado, bien a través de emitir deuda con extranjeros o emitir dinero local (este puede provenir directamente del Banco Central o simplemente usando la liquidez financiera que este provee al mercado secundario de bonos). Ambos conceptos son importantes para imaginar el potencial que pueden tener las políticas fiscales anticíclicas, al punto que dichas ideas han merecido postulaciones al Premio Nobel. En efecto, Robert Barro (1974) se preguntaba si la emisión de bonos públicos constituía “riqueza neta adicional” y concluía que ello dependería de si los agentes económicos aprovechaban ese impulso de mayor financiamiento para gastar más y así lograr un mayor crecimiento económico. David Ricardo (1817) había contemplado tal idea y desestimó el efecto que podría llegar a tener, a nivel agregado, el hecho de que algunos hogares pensaran que una rebaja de impuestos sería reversada por futuros gobiernos al quedar desfinanciado.

Sin embargo, Barro (1989) ha tendido a concluir lo contrario: una rebaja temporal de impuestos podría no tener impacto positivo sobre el PIB-real si los hogares deciden ahorrar esos recursos para financiar los futuros impuestos que les estarán cobrando para enjugar los faltantes fiscales actuales. Summers y Carrol (1987), por contraste, encontraron que, al menos en la era Reagan (1981-1989), los mayores déficits fiscales debidos a rebaja de impuestos se acompañaron fue de reducciones en el ahorro privado, refutando entonces la “equivalencia Ricardiana”.

Más recientemente, durante la Gran Recesión (2007-2013), se han visto episodios en los cuales el rebote del consumo ha estado por debajo de las expectativas debido a incrementos en el ahorro de los Estados Unidos. Pero la motivación parece estar más por los lados del desfinanciamiento de los propios hogares, ya que la crisis financiera golpeó los portafolios de inversión de aquellos que estaban prontos a pensionarse y ello ha inducido una mayor propensión al ahorro. Así, durante la fase de recuperación (2014-2017) el mayor ahorro de los hogares estaría afectando el consumo y, de contera, la inversión, llevando su economía al estado de “estancamiento secular”, también con pocas ganancias en su productividad multifactorial. Barro ha estado postulado en varias ocasiones al Premio Nobel de Economía, por esta idea de la “Equivalencia Ricardiana” y sus estudios sobre crecimiento y desequilibrio de mercados.

El otro concepto intertemporal tiene que ver con la forma de financiarse el propio gobierno. Recientemente se han hecho analogías entre las firmas y las finanzas del Estado, siguiendo el principio “Modigliani-Miller”. Recordemos que este postula la neutralidad del valor de la firma respecto de si esta se financia con deuda o con la emisión de acciones, básicamente porque el impacto sobre el “valor neto” de sus activos es neutral. Esta idea le valdría el Premio Nobel de Economía de 1985, en combinación con sus aportes a la teoría “ciclo de vida”. Pero en el caso del Estado la situación de indiferencia frente a la forma de financiamiento se ve alterada. Esto debido a que la emisión de dinero no es neutra, ya que habilita al Estado a comprar bienes y servicios que alteran el valor de los activos. Dicho de otra manera, la forma del gasto público a través del “señoraje” suele tener profundos efectos redistributivos sobre la riqueza de sus ciudadanos (Bolton y Huang, 2017).

Los gobiernos que andan azarados por los problemas coyunturales suelen ignorar estas profundas implicaciones de las políticas fiscales anticíclicas.