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Agotamiento de la política monetaria global

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Después de haber cesado las inyecciones de liquidez en 2014 y de iniciar las alzas en su tasa repo a finales del 2015, la Fed enfrenta un complejo acertijo sobre su postura monetaria a lo largo de 2016.  A las señales de estancamiento en Europa y de desaceleración en Japón, ahora se suma una menor dinámica económica en los emergentes, particularmente en BRICs y en América Latina.  La contrapartida ha sido una apreciación del dólar frente a las monedas duras que ha venido frenando la expansión de su propio sector externo, provocando crecimientos que apuntan hacia solo un 1,6% en los Estados Unidos en 2016 (inferior al 2,4% de 2015).  

Así, en el corto plazo, ha quedado claro que, en el mejor de los casos, la Fed tan solo estaría subiendo 50 pbs durante el segundo semestre de este año, cerrando 2016 en 1% su tasa repo (en vez de los +200 pbs que se pronosticaba al cierre del año anterior).

El acertijo monetario consiste en que el mercado laboral de los Estados Unidos continua muy dinámico, habiendo alcanzado ya  su tasa de desempleo NAIRU de 5% y donde la “inflación subyacente” registra niveles de 2%, validando las preocupaciones de una buena parte de los miembros de la Fed.  Si a ello se agregan los riesgos de rápidas alzas en el salario mínimo, aupados por las campañas políticas populistas (de ambos bandos partidistas), es evidente que hacia el mediano plazo la Fed no estaría en capacidad de bajar la guardia anti-inflacionaria.  

En efecto, el grupo “ortodoxo” al interior de la Fed, liderado por su vicepresidente Fischer, ha venido subrayando la existencia de menores espacios monetarios fundamentado en este “trade-off” clásico de la llamada “Curva de Phillips”.  En el grupo menos ortodoxo de la Fed militan el codirector Brainard y los destacados presidentes regionales Dudley (Nueva York) y Evans (Chicago), quienes recomiendan mantener la actual postura de laxitud por periodos más prolongados, dada la elevada volatilidad financiera global y el fortalecimiento del dólar (antes comentado).  La señora Presidente Yellen tiene la difícil tarea de mantenerse como “directora creíble de la orquesta” de la Fed, balanceando los argumentos de ambos bandos en el día-a-día.  

Como era de esperarse, el mercado ha respondido con valorizaciones de la renta variable ante estos vientos de mayor laxitud de la Fed.  Por ejemplo,  el índice S&P-500 ha regresado hacia los niveles de 2.050 (+3% anual), arriba del cual el mercado evalúa como insostenible si la Fed decide elevar su tasa repo.  

Dado este complejo panorama monetario global, cabe preguntarse: ¿Cuánto tiempo más podrá la política monetaria “sostener” los mercados de capitales en ausencia de políticas fiscales que le den mayor soporte estructural hacia el mediano plazo?  Diversos análisis concluyen acertadamente que el “estancamiento secular” del mundo desarrollado y su baja productividad pronto estarán agotando los magros efectos de los impulsos monetarios ya comentados. 

Una forma de visualizar la insostenibilidad macroeconómica del mundo desarrollado del periodo 2014-2016 es a través de resaltar tres fragilidades evidentes: i) las tasas de interés negativas están agravando la “retracción crediticia” y no es gratuito que las acciones bancarias sean unas de las más desvalorizadas en 2016 (-15% en lo corrido del año a abril); ii) se están postergando las reformas pensionales y laborales (especialmente en Francia e Italia), lo cual continuará agravando la posición fiscal, donde la relación Deuda Bruta/PIB continua bordeando el 100%, tanto en la zona euro como en Estados Unidos; y iii) está ganando tracción la peligrosa idea de sustituir esos ajustes fiscales estructurales con una deliberada “re-inflación” de las economías para evitar los riesgos de mayores caídas en la demanda agregada, lo cual se haría a través de elevar las metas de inflación y/o de “regalar” dinero vía Bancos Centrales (… lluvias de dinero desde helicópteros, como los que imaginó Milton Friedman que no deberían ocurrir).

El acertijo monetario consiste en que el mercado laboral de los Estados Unidos continua muy dinámico

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