He dejado claro que apruebo mucho la nueva agresividad monetaria de Japón. Pero deduzco que algunos lectores están confundidos - ¿no he estado sosteniendo que la política monetaria es ineficaz en una trampa de liquidez?
La respuesta breve es que la política actual es ineficaz, pero que aún así es posible ganar inercia si se puede cambiar lo que creen los inversionistas sobre la política monetaria futura esperada - que fue la moraleja de un documento que escribí sobre Japón, de esto hace 15 años. Pero pensé que valdría la pena volverlo a repasar.
Entonces, en este punto Estados Unidos y Japón (y Europa) están todos en una trampa de liquidez: la demanda privada es tan débil que aún con tasas de interés de corto plazo en cero, el gasto se queda muy lejos de lo que se necesitaría para el pleno empleo. Y las tasas de interés no pueden caer por debajo de cero (excepto trivialmente, por periodos muy cortos), porque los inversionistas siempre tienen la opción de simplemente quedarse con el dinero. Incidentalmente, no es algo simplemente hipotético: ha habido un auge en la tenencia de dinero, aunque la mayoría son billetes de US$100 en el extranjero.
Bajo estas circunstancias, la política monetaria normal, que toma la forma de operaciones de mercado abierto donde el banco central compra deuda de corto plazo con dinero que crea de la nada, no tiene efecto. ¿Por qué?
Bueno, el motivo por el que las operaciones de mercado abierto normalmente funcionan es porque la gente hace un trueque entre rendimientos y liquidez - se quedan con dinero, que no les genera interés, por la liquidez pero limitan su tenencia porque pagan un precio en ingresos perdidos.
Entonces, si el Banco Central saca más dinero, la gente tendrá en su poder más de lo que quiere; conforme intentan quitárselo de encima, en el proceso hacen que caigan las tasas.
Pero si las tasas están en cero, la liquidez no tiene costo, y la gente básicamente está saturada; tiene dinero simplemente como reserva de valor. Y una operación de un banco central que intercambie dinero por deuda básicamente no cambia nada. La política monetaria ordinaria es ineficaz. El otro lado de esto, por cierto, es que todos esos temores sobre que “imprimir dinero” en esta crisis llevaría a una inflación descontrolada estaban predeciblemente equivocados.
Si alguien prestó atención a la historia japonesa durante la última década, sabrá que simplemente expandir el estado financiero del banco central hizo poco, y ciertamente no fue inflacionario. La cosa, empero, es esta: la economía no siempre estará en una trampa de liquidez, o al menos no siempre debiera estar.
Y aunque a los inversionistas no les debería importar lo que haga ahora el banco central, les debería interesar lo que haga en el futuro. Si los inversionistas creen que el banco central mantendrá el pedal a fondo incluso mientras la economía empieza a recuperarse, esto implicará más inflación que si eleva las tasas al menor indicio de buenas noticias - y mayor inflación esperada significa una tasa de interés real menor y, por tanto, una economía más fuerte.
Entonces, el banco central aún puede ganar inercia si puede cambiar las expectativas sobre la política futura.
El problema es que los banqueros centrales tienen un problema de credibilidad - contraria a la inquietud tradicional de que pudieran imprimir demasiado dinero.
En cambio, la preocupación es que a la primera señal de buenas noticias vuelvan a las andadas, llevándose todo el tazón de ponche.
El Banco de Japón hizo exactamente eso en la década de 2000. La esperanza ahora es que las cosas hayan cambiado lo suficiente en el Banco de Japón de tal forma que, tal como lo dije hace todos esos años, pueda “prometer creíblemente ser irresponsable”.
Y por eso me muestro positivo respecto al experimento japonés, pese a que la actual política monetaria tiene poco efecto.
