Debate inflacionario en Estados Unidos

Durante las últimas semanas hemos asistido a un álgido debate sobre las perspectivas inflacionarias en EE.UU. El telón de fondo ha sido el experimento económico histórico que viene fraguándose como respuesta a la pandemia. Dicho experimento consta de tres aristas a saber: i) inyecciones de liquidez por parte del Fed, escalando en varios órdenes de magnitud los estímulos pos-Lehman e implementando virajes en su Función de Reacción hacia esquemas de Inflación Objetivo Promedio (IOP); ii) abultados estímulos fiscales, donde reciente ronda de US$1,9 billones luce algo excesiva, considerando su magnitud (valor de 13% del PIB más que triplica la Brecha del Producto) y su timing (recuperación por avances en vacunación); y iii) excesos de ahorros del orden de US$1,5 billones en cabeza de los hogares americanos, dadas cuarentenas-estímulos (disparando su tasa de ahorro hacia picos cercanos a 25% del ingreso vs. 5-7% pre-pandemia).

El riesgo a gestionar es un potencial escenario de recalentamiento económico y las consiguientes presiones inflacionarias en el Mediano Plazo. A ello vienen reaccionando los mercados en las últimas semanas, con los consabidos incrementos de las tasas de los Tesoros-10 años hacia niveles cercanos a 1,6% (vs. 0,9% al cierre de 2020) y volatilidad por preocupaciones de burbujas especulativas en porciones del mercado.

El elemento complejo del debate radica en dilucidar la tendencia de inflación subyacente vs. ruido estadístico de rebote del primer semestre de 2021. Cabe clarificar que los temores inflacionarios a los que nos referimos tienen los siguientes elementos: i) persistentes (No efectos de una sola vez); ii) de magnitud considerable, teniendo en cuenta viraje en función de reacción del Fed a IOP; y iii) en la inflación Core Subyacente (limpiando ruido de alimentos-commodities). Aún más, lo que le interesa al Fed es inflación del índice PCE (cuasi deflactor de compras hogares), ver gráfico.

Se requiere gestionar ese riesgo de rebrotes inflacionarios por profundas implicaciones sobre apuestas fiscales, promesas de tasas-Fed, pinchazos de burbujas especulativas y sobre-apalancamiento (Compañías Zombies). Es aquí donde la Fed luce algo desbalanceada en su gestión de riesgos, sobreponderando el anclaje de expectativas inflacionarias después de una década de Estancamiento Secular.

En aras de la discusión, puede ser que el escenario base sea tipo Goldilocks (“Risitos de Oro”), donde se puede “disfrutar” de una economía recalentada, sin presiones inflacionarias y, por ende, de tasas bajas y eventuales normalizaciones monetarias ordenadas… Pero ¿cuál es su probabilidad de ocurrencia? No creo que sea superior a 40%.

Dicho de otra forma, la Fed debe ser más clara en su narrativa sobre riesgos inflacionarios y la eventual necesidad de acción. Históricamente, los Bancos Centrales han enfatizado su intención de actuar precautelativamente ante potenciales rebrotes inflacionarios, queriendo adoptar señal de que NO les dará miedo propinar “dolor” al mercado y al ciclo económico (en el corto plazo).

Ahora (bajo IOP), la Fed está haciendo excesivo énfasis en razones para no actuar (teniendo razón en factores transitorios y en que expectativas no cambian “de la noche a la mañana”). No dejan de ser extrañas las declaraciones sobre primacía de brecha laboral de tal o cual minoría en su función de reacción. Estos son temas clave de política pública, pero le atañen a la regulación antidiscriminatoria o política fiscal. Poco-nada puede hacer la Fed aquí.

La gran paradoja de la política monetaria es la de una especie de profecía “auto-negada” (vs. usual expediente de profecía auto-cumplida, ver Summers, 2021, Bloomberg Business-week). Es precisamente la preocupación de la Fed por potenciales rebrotes inflacionarios lo que permite controlar eventuales presiones de precios, sin que se salgan “de madre”. De manera conversa, si la Fed es complaciente, sobreponderando temas laborales, factores transitorios, etc., se eleva la probabilidad de tener problemas inflacionarios. Dicho de otra forma, la Fed no puede testear su propia credibilidad, tomando como exógenas las expectativas de inflación.

La analogía histórica de la segunda mitad de década de 1960 es clave. Poco se recuerda que la inflación se había incrementado marcadamente desde 1965 por cuenta de excesos keynesianos (mucho antes del choque petrolero de 1973). Allí también se tuvo complacencia por baja inflación de años anteriores y se incrementaron gastos fiscales por cuenta de temas sociales que políticos veían (correctamente) como esenciales (recordar Great Society de Administración Johnson y después gastos militares-Vietnam). Ojo con las magnitudes: en ese entonces los estímulos eran del orden de 2% del PIB (vs. déficits actuales de 10-12% del PIB) y no se tenían tasas de interés cuasi-nulas (ni se imaginaban siquiera paquetes de inyecciones de liquidez). El riesgo es repetir los errores de 1960, pero en esteroides.

En síntesis, no sobra recalcar los riesgos de estrategia de sobre-estímulo monetario-Fiscal. Si todo sale bien, pues bienvenida la recuperación pos-pandemia. Pero no son despreciables los escenarios subóptimos de problemas inflacionarios y con complicaciones de mayores tasas de interés en economías excesivamente apalancadas. Todo ello con consecuencias para fragilidad de Economías Emergentes, incluida Colombia.