Bonos del Tesoro se vieron afectados por una oleada de ventas que disparó rendimientos

Una violenta liquidación de bonos del Tesoro estadounidense, que evoca la "carrera por el efectivo" de la era del covid, ha reavivado los temores de fragilidad en el mayor mercado de bonos del mundo.

El mercado de bonos del Tesoro, que asciende a US$29 billones, se había disparado en las últimas semanas, ya que los inversores se deshicieron de acciones en favor de la seguridad de los bonos gubernamentales, en una estrategia de aversión al riesgo impulsada por los aranceles. Sin embargo, el lunes, incluso con la renta variable bajo presión, los bonos del Tesoro se vieron afectados por una oleada de ventas que disparó los rendimientos de referencia en 17 puntos básicos durante la jornada, mientras cotizaban dentro de un rango de rendimiento de aproximadamente 35 puntos básicos, una de las fluctuaciones más bruscas para los rendimientos a 10 años en dos décadas.

La liquidación continuó, aunque menos pronunciada, el martes, dejando los rendimientos de referencia a 10 años nuevamente por encima de 4%.

Algunos participantes del mercado afirmaron creer, debido a las drásticas fluctuaciones del mercado de bonos del Tesoro y al fuerte ajuste de los diferenciales de swaps, que los inversores, incluidos los fondos de cobertura, han estado vendiendo activos líquidos, como bonos del gobierno estadounidense, para cubrir las llamadas de margen debido a las pérdidas de cartera en las distintas clases de activos. Algunos fondos de cobertura se han deshecho de acciones, ya que la caída del mercado los obliga a reducir la negociación con efectivo prestado.

"Los grandes movimientos en el mercado en las distintas clases de activos desencadenaron la liquidación", dijo Jan Nevruzi, estratega de tasas estadounidenses de TD Securities en Nueva York.

Los inversores y analistas dijeron que la medida recordaba la carrera por el efectivo al inicio de la pandemia de covid-19 en marzo de 2020, cuando el mercado se paralizó a medida que crecían los temores sobre el coronavirus, lo que llevó al banco central estadounidense a comprar US$1,6 billones en bonos del gobierno.

De manera similar a ese episodio, el lunes también estuvo en juego una reducción del llamado comercio de base, una popular estrategia de arbitraje de fondos de cobertura entre posiciones en efectivo y futuros de bonos del Tesoro, cuya liquidación probablemente exacerbó el colapso de 2020, dijeron inversores y analistas.

"Cuando hay grandes movimientos como ese y dependes de algún tipo de arbitraje, o si los diferenciales se reducen por cualquier razón, es posible que tengas que recortar tus posiciones", dijo Nevruzi.

Los reguladores han seguido de cerca la negociación de bonos básicos en los últimos años, ya que podría ser una fuente de inestabilidad para los mercados si las posiciones de los fondos de cobertura altamente apalancados se liquidan rápidamente. Este escenario podría reducir la capacidad de los bancos para proporcionar liquidez, o intermediar, en el mercado de bonos del Tesoro, el pilar fundamental de las finanzas globales.

Torsten Slok, economista jefe de Apollo Global Management, estimó en una nota el martes que el comercio base actualmente vale alrededor de US$800.000 millones.

Los fondos de cobertura suelen recurrir al mercado de repos para comprar bonos del Tesoro y utilizarlos como garantía. La caída de los precios de los bonos del Tesoro debido a la liquidación proporcionó un menor valor de garantía para los préstamos, lo que provocó llamadas de margen, según analistas e inversores.

"Sin duda, en los últimos días se produjeron algunas desmantelaciones de muchas operaciones de base y se hicieron algunas llamadas de margen a los bancos", dijo David Rolley, director global de renta fija y gestor de cartera de Loomis Sayles.

Sin duda, otros factores desencadenantes podrían estar en juego. Una explicación es que el mercado de bonos está empezando a aceptar que los aranceles impuestos por el presidente estadounidense Donald Trump a grandes socios comerciales de EE.UU. son inflacionarios, lo que limitaría la capacidad de la Reserva Federal para recortar los tipos de interés a pesar de la desaceleración del crecimiento.

"¿Realmente se pueden adquirir bonos cuando podríamos tener una inflación de 4% dentro de dos meses?", preguntó Spencer Hakimian, director ejecutivo de Tolou Capital Management.

'Exigir destrucción"

Muchos en los mercados siguen preocupados de que las vulnerabilidades que surgieron en incidentes anteriores, como en marzo de 2020, aún puedan reaparecer en caso de picos de volatilidad.

"Llevamos años insistiendo en que la liquidez en el mercado de bonos del Tesoro es escasa y lo ha sido durante años", declaró Andrew Brenner, director de renta fija internacional de National Alliance Capital Markets, en una nota a clientes el martes. "Estas operaciones de base, que pueden apalancarse hasta 100 veces, desbordaron los mercados de bonos", añadió, en referencia a la fuerte liquidación de bonos del lunes.

Además del fuerte aumento de los rendimientos, varios analistas también señalaron los cambios en el diferencial de precios entre los bonos del Tesoro y los swaps de tasas de interés como evidencia de una venta específica de bonos del Tesoro, en oposición a un movimiento más amplio que reflejara, por ejemplo, cambios en las expectativas de política monetaria.

Un ejecutivo que atiende a clientes de fondos de cobertura en un gran banco, hablando bajo condición de anonimato, dijo que los inversores han estado buscando alternativas a los activos estadounidenses en medio de la volatilidad del mercado, incluidas alternativas a los bonos del Tesoro estadounidense.

Los diferenciales de swaps, que reflejan la brecha entre la tasa fija de un swap de tasas de interés y el rendimiento de un bono del Tesoro comparable y que a menudo se utilizan para cubrir o apostar a variaciones en las tasas, se ajustaron drásticamente, en particular para los vencimientos a más largo plazo.

El bajo rendimiento de los bonos del Tesoro en comparación con los swaps fue una señal de "una fuerte venta de dinero real extranjero", dijo Jonathan Cohn, jefe de estrategia de la mesa de tasas de EE.UU. en Nomura Securities International.

Una operación consensuada entre fondos de cobertura se posicionaría para una ampliación de los diferenciales de swaps, afirmó, debido a las expectativas de una mayor desregulación bancaria. Dichas posiciones probablemente tuvieron que ser liquidadas, lo que contribuyó a la liquidación de bonos del Tesoro, añadió Cohn.

Los diferenciales de swaps a 10 y 30 años han caído drásticamente o se han estrechado desde el 3 de abril, tras el anuncio de Trump de imponer aranceles radicales a las importaciones. Se situaban por última vez en -58 y -94,5 puntos básicos, respectivamente.

Los analistas de Citi dijeron en una nota el martes que la liquidación culminó el lunes con una "ligera carrera por el efectivo, mostrando señales de una posible destrucción de la demanda de bonos del Tesoro estadounidense".

Si bien los factores que impulsan la baja de los diferenciales de swaps son generalmente una señal de preocupaciones sobre la trayectoria fiscal, dijeron que los aranceles también estaban agregando presión.

"Es de suponer que un menor comercio limitará el crecimiento de las reservas globales de dólares, que tienden a destinarse a bonos del Tesoro estadounidense", dijeron.