Analistas

Crisis exportadora y controles de capital

El primer trimestre de 2017 ha arrancado con una preocupante tendencia de revaluación cambiaria a ritmos promedio de 10% anual (llevándonos a una TRM-promedio de $2.930/dólar Vs. $3.100/dólar que esperaba Anif, dada la profunda crisis exportadora de Colombia).  Ello se explica por la abundancia de influjos de capital del offshore, los cuales se han duplicado en los dos últimos años, hasta alcanzar un stock de US$20.000 millones en tenencias de TES.  De forma similar, también se ha duplicado la participación offshore en tenencias de TES hasta llegar a representar 25% del total, superando 15% de Brasil y acercándonos al peligroso 30% de México.

Dichos influjos han experimentado la entrada de nuevos jugadores (ante la decepción que han sufrido en Turquía, Rusia y Brasil), ganando Colombia asignaciones en portafolios benchmark como en los índices de JPMorgan o Morgan Stanley.   A este respecto no debemos equivocarnos en la lectura de lo que está ocurriendo: no es que Colombia luzca mejor, sino que otros emergentes importantes se han deteriorado mucho más rápido.  Todo lo anterior explica el rally de los TES, cayendo de tasas de interés de 8,3% anual a tan solo 6,5% durante el último año (y mostrando un empinamiento insostenible de solo 70pbs Vs. los 200pbs que corresponderían al riesgo país).  

Esto ocurre a pesar de la mayor inflación, el menor crecimiento y de la problemática externa que se está “corrigiendo” por la vía errada de una mayor contracción de las importaciones (en vez del impulso exportador).  Empero, tanto el FMI como la calificadora Fitch le han dado “el beneficio de la duda” a este tipo de ajuste macroeconómico.  

Es indudable que tras los correctivos en la estructura tributaria de Colombia (Ley 1819 de 2016), ahora el debate fiscal tendrá tres aristas: i) si podrá ganarse o no en gestión tributaria 0,5% del PIB anual que promete la Dian; ii) la necesidad de complementar en 2019-2020 el descenso en la tributación corporativa (con tasas bajando hacia  33%) con incrementos en impo-renta de hogares ricos; y iii) el margen de acción que tendrá la nueva administración de agosto-2018 a la hora de contener la dinámica de un gasto público altamente indexado, promediando un IPC + 4% real en cerca de 85% del presupuesto público.

Dado este cuadro macrofinanciero, Anif ve con preocupación el exceso de apetito corto-placista del off-shore y su negativo impacto de apreciación sobre la tasa de cambio, la cual está abortando la incipiente recuperación exportadora agro-industrial. Cuando un país como Colombia ha perdido 40%-50% de su base exportadora (US$35.000 millones esperados en 2017 Vs. US$60.000 millones de 2010-2014), la Paridad de Poder Adquisitivo (PPA) dictaría una TRM con pisos de $3.100/dólar y ritmos de devaluación promedia de 5%-10% en 2017 y no la apreciación de 10% anual observada a lo largo del primer trimestre de este año.

Vale la pena entonces que el Banco de la República estudie con detenimiento la conveniencia de llegar a adoptar esquemas de “controles de capital” a dichos ingresos del off-shore (pero sin alterar las reglas de aquellos que ya han ingresado). Nuestra sugerencia es que se adopte un impuesto transaccional (Tobin-Tax) de 6%, elevando así su tributación actual de 14% hacia 20%, pero aplicable únicamente al stock de inversiones en TES que desborden el valor que mostraba cada tenedor, digamos, a la fecha de marzo 30 de 2017.  

Este tipo de medida es viable dentro de los TCL que hoy maneja Colombia (aceptada también por el FMI como un instrumento idóneo) y tiene la virtud de mantener intacto el tratamiento tributario de esos US$20.000 millones ya invertidos en TES (por inversionista).  El objetivo de dicha medida temporal sería obviamente ayudar a disuadir aquellas inversiones de corto plazo que rebasen dicho stock total y, de esta manera, dejar que la flotación cambiaria guiada por flujos de comercio y de Inversión Extranjera Directa (con vocación de mayor permanencia) fijen una TRM más acorde con la PPA (antes explicada).