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El fin de Libor

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Gregory Harrington

*En colaboración con Mateo Morris

Libor, la London interbank offered rate (tasa interbancaria ofrecida en Londres), “el número más importante del mundo”, va a ser descontinuada. Creada hace casi 50 años en el día 15 de agosto de 1969-el día de la apertura del festival de música de Woodstock-Libor comenzó como una tasa de interés flotante, establecida por el mercado, para préstamos sindicados, pero con el tiempo se ha convertido en la tasa de interés de referencia para actualmente un estimado de US$350 billones en acuerdos financieros vigentes en todo el mundo. Entre esos contratos cabe mencionar los préstamos y los bonos públicos y privados; los productos financieros para el consumidor como tarjetas de crédito, hipotecas y préstamos estudiantiles; y unos US$200 billones en derivados de tasas de interés.
En gran parte debido a inquietudes de que la determinación de Libor se basa cada vez menos en operaciones interbancarias y que, por consiguiente, es un punto de referencia cada vez menos confiable para los mercados financieros globales, los reguladores del mundo entero han estado trabajando para desarrollar alternativas. En estos últimos años la Federal Reserve de los Estados Unidos, la Financial Conduct Authority del Reino Unido (FCA) y otros reguladores han convocado a grupos de trabajo liderados por la industria para desarrollar risk-free rates (tasas sin riesgo, las RFRs), con el objetivo de reemplazar a Libor a finales de 2021.
En los Estados Unidos, el Alternative Reference Rates Committee (Comité de Tasas de Referencia Alternativas, o Arcc) eligió la Sofr (Secured Overnight Financing Rate, a Tasa de Financiamiento Garantizada Diaria) como el nuevo índice de referencia de la tasa de interés para las operaciones en bonos, préstamos y mercados derivados denominados en dólares estadounidenses. En el Reino Unido, Sonia (el índice promedio diario de la Libra Esterlina) ha sido elegido como el nuevo punto de referencia de la tasa de interés para las operaciones en Libras Esterlinas. Otros mercados financieros, incluso las operaciones denominadas en Euros, Francos suizos y Yenes japoneses, han desarrollado sus propias tasas libres de riesgo (Eonia, Saron y Tonar, respectivamente).
Diferencias entre Libor y Sofr
La descontinuación de Libor a finales de 2021 implica una serie de desafíos importantes para los mercados financieros, por numerosos motivos. Muchos de esos desafíos resultan de las diferencias básicas entre Libor y las tasas de reemplazo propuestas, por ejemplo, Sofr.
En primer lugar, Libor es una tasa de préstamo interbancaria no garantizada, mientras que la Sofr se basa en operaciones diarias garantizadas por valores del Tesoro de los Estados Unidos, una tasa que se considera “libre de riesgo”. Por consiguiente, Libor es generalmente más alta que la Sofr, a menudo en 20 puntos básicos o más, y esa diferencia aumenta en momentos de estrés en los mercados crediticios.
Por lo tanto, la transición de Libor a Sofr en una operación en curso puede requerir un ajuste al alza en el diferencial comercial, denominado “benchmark reference rate” (margen de referencia de reemplazo), para garantizar que los niveles de tasa pre y post modificación sean compatibles. La negociación entre los acreedores y los prestatarios sobre el monto del benchmark reference rate puede convertirse en un problema ya que la Sofr-vinculada al mercado de recompra de valores (“repo”) -a veces está sujeta a una volatilidad significativa, particularmente a fines de mes, de trimestre y de año. En los Estados Unidos, el Arrc puede en última instancia recomendar una metodología razonable para determinar el benchmark reference rate, pero cuando se modifiquen los contratos existentes, los acreedores y los prestatarios no estarán obligados a aceptarlo.
En segundo lugar, mientras que Libor está disponible en varios plazos (por ejemplo, un mes, tres meses, seis meses, etc.), la Sofr actualmente solo existe como tasa diaria en el sitio web del administrador de referencia de la Sofr, que es el Federal Reserve Bank de Nueva York. Los privados están desarrollando curvas Sofr hacia adelante para diferentes períodos. (Por ejemplo el CME Group, dueño del Chicago Mercantile Exchange, actualmente publica futuros de Sofr de uno y tres meses.) No obstante, tomará tiempo desarrollarlas y luego obtener la aprobación del mercado.
Por último, dada la ausencia (hasta el momento) de un consenso de mercado sobre una Sofr progresista en cuanto a plazos, se están considerando otros métodos para calcularla, cada uno de ellos con sus propios desafíos.
Por ejemplo, ¿se debe acumular Sofr diariamente (overnight), estableciendo la tasa de interés para el período solo al final de cada período de interés? O, en cambio, ¿se debería usar una tasa retrospectiva (por ejemplo, establecer una Sofr para un período de intereses futuro a través de una Sofr compuesta diaria, para el período previo de uno, tres o seis meses)? Si bien la primera opción reflejaría mejor las tasas de interés del mercado durante el período, ni el acreedor ni el prestatario podrían prever sus futuros ingresos y/o gastos por intereses. A muchos tesoreros corporativos se les informaría inmediatamente, antes de la fecha de pago, el monto en intereses por pagar, lo que incrementaría los problemas operativos de las oficinas central y regional, tanto de los acreedores como de los prestatarios. El problema se agravaría para los aquellos prestatarios que requieran cerrar en moneda local para efectuar pagos en dólares estadounidenses.
Modificando los contratos existentes
El mayor desafío para la transición de Libor a Sofr quizás sea modificar los términos contractuales de los financiamientos existentes, que vencen después de la fecha de descontinuación de Libor. Se estima que más de US$35 billones de operaciones actuales que están vinculadas a la Libor vencen después de 2021 (en comparación, la deuda federal de los Estados Unidos es “solo” US$22 billones). El problema es particularmente grave si la propia Libor ya no se publica, o no se considera una medida confiable de las tasas de préstamos interbancarios, antes de modificar los contratos. Por ejemplo la FCA del Reino Unido, que regula la Libor, podría simplemente prohibir su publicación. Por ese motivo, a los mercados financieros les preocupa el llamado “Libor Zombi”, situación en la que Libor permanecería en los contratos heredados pero ya no sería una tasa de interés en vigencia o publicada. ¿Y ahora qué?
Los documentos relacionados con los préstamos basados en Libor por lo general contienen una definición de la misma, y esa definición ofrece ciertos “recursos” (los fallbacks) en caso de que ya no se pueda determinar Libor según el método descrito en el documento (generalmente una página especifica de una pantalla de tasa de Reuters o Bloomberg). Sin embargo, estos recursos, particularmente en el caso de contratos más viejos, generalmente se activan solo cuando Libor no está disponible (por ejemplo, si por alguna razón Libor no aparece en la pantalla de tasas para la fecha de determinación de la tasa de interés). Generalmente no existe, sin embargo, un escenario para cuando Libor ya no exista.
Las definiciones más recientes de Libor generalmente ofrecen una alternativa diferente, ya contemplando el momento en que Libor ya no exista, y grupos de la industria financiera han estado trabajando para desarrollar un enfoque coherente. En septiembre de 2018, el Arrc publicó una consulta sobre el posible lenguaje alternativo para préstamos sindicados y notas de tasa variable, publicando las respuestas del mercado a mediados de diciembre. Posteriormente, el Arrc realizó una consulta similar en diciembre de 2018 para préstamos bilaterales y titulizaciones. Aun así, el lenguaje alternativo aún se está desarrollando y será difícil que el mercado pueda desarrollar un lenguaje adecuado antes de que se resuelvan las incertidumbres alrededor de la Sofr.
El International Swaps and Derivatives Association (Isda) está llevando a cabo consultas separadas para los mercados de derivados, y consultó con el mercado en julio de 2018, anunciando recomendaciones finales a fines de 2018. Si bien Isda realizó sus consultas ante Arrc, existe la inquietud de que los recursos de Isda y los de Arrc no se alineen, generando preocupación por de falta de alineación alternativa entre préstamos / pagarés y sus respectivas coberturas de tasas de interés.
La modificación de los préstamos en sí será un desafío, incluso después de que el lenguaje de respaldo estándar del mercado se haya desarrollado más completamente. Las negociaciones para modificación de préstamos, para los préstamos bilaterales entre prestamistas y prestatarios sofisticados, deberían ser relativamente sencillas, aunque cualquier discusión sobre un ajuste de margen de referencia puede ser un problema, especialmente si se negocia en un momento de tensión en el mercado, cuando Libor y la Sofr divergen más significativamente. Los préstamos sindicados, cuya documentación a menudo requiere 100% de la aprobación del prestamista para cualquier modificación propuesta del método de cálculo de interés, será un desafío mayor, particularmente si existe gran número de miembros del sindicato de prestamistas con diferentes niveles de sofisticación analizando el cambio de mercado de Libor a Sofr. Además de las disposiciones obvias de Libor, es posible que también se deban hacer modificaciones a las disposiciones contenidas en las cláusulas de cancelación adelantada (break-funding), restitución completa (make-whole) e incremento de los costos (increased costs), entre otras. La función de coordinación de los agentes administrativos será crítica.
Pero el mayor desafío puede ser modificar las notas de tasa flotante (FRN) ampliamente distribuidas, ya que generalmente se requiere la aprobación de 100% de los tenedores de notas para modificar los términos y condiciones existentes que afectan las tasas de interés. En la medida en que una FRN basada en Libor esté en manos de un número significativo de inversores minoristas, y los términos de la FRN requieran la aprobación de 100% para las modificaciones y contienen una definición Libor anticuada ... los equipos de gestión de pasivos de los bancos de inversión tendrán montañas de trabajo.

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