Norma de S&P abre puerta a que Telefónica refinancie US$6.124 millones en híbridos

Standard & Poor's (S&P) ha puesto al alcance de la mano de Telefónica un ahorro de costes en el pago de los cupones de sus bonos híbridos que puede superar los US$171 millones al año, con cálculos conservadores.

No se trata de una excepción para la operadora de telecomunicaciones, ni de un cambio que le afecte solo a ella. La agencia de ráting ha hecho una revisión de los criterios que aplica a la deuda híbrida de las empresas no financieras y ha incluido en el lote una modificación radical de las condiciones en las que un híbrido puede refinanciarse.

Este último punto abre la puerta a que las compañías se lancen a emitir deuda híbrida para reemplazar la que tengan en el mercado, con el consiguiente ahorro de costes que supone apelar ahora a los inversores, cuando los tipos están en mínimos históricos.

Telefónica tiene emisiones por US$6.124 millones cuya refinanciación se ha desbloqueado con este cambio de criterio, y también Gas Natural y Repsol, las otras dos compañías españolas que emitieron híbridos a precios elevados y todavía no los han refinanciado, pueden beneficiarse de esta medida.

Hasta ahora, Standard & Poor's solo permitía refinanciar un híbrido y conservar todas las bondades de esta deuda (como que computa solo a 50% como pasivo, porque el otro 50% se considera capital gracias a que los cupones pueden diferirse en caso de problemas financieros y a que los híbridos no tienen que repagarse obligatoriamente en una fecha determinada) si el nuevo bono emitido para reemplazar el antiguo se vendía como mucho doce meses antes del vencimiento del primero.

A eso se añadían otras cautelas, como que el coste total de emisión fuera menor en el nuevo híbrido que en el antiguo. ¿El resultado? Condiciones estrictas y ventanas estrechas de refinanciación, porque las empresas tenían que esperar a que quedara menos de un año antes del vencimiento para ponerse manos a la obra.

Estas dos cláusulas han desaparecido en la revisión de la metodología que ha aprobado Standard & Poor's y que ha entrado en vigor en enero.

Donde la agencia de ráting decía 12 meses antes del vencimiento como mucho para refinanciar, ahora dice «en cualquier momento». Incluso «en los cinco primeros años después de la emisión». Y donde reclamaba un coste inferior, ahora se contenta con que el nuevo híbrido no debilite «significativamente» el perfil de solvencia del emisor.

¿Avalancha de emisiones?

La eléctrica holandesa Alliander ha sido la más rápida en aprovechar la modificación. Es la primera empresa europea que pone en práctica la nueva metodología de Standard & Poor's y con ella ha emitido un híbrido que pagará un cupón anual del 1,75% con el que recomprará el que tiene en el mercado, que abona el 3,25%.

"Se espera que todas las empresas que tienen híbridos que pagan cupones elevados hagan lo mismo", señala un alto directivo de un banco de inversión.

Y Telefónica tiene muchos de esos. La operadora de telecomunicaciones cuenta con US$8.818 millones en híbridos en ocho emisiones. La última que ha realizado (en noviembre del año pasado) está llamada a reemplazar a la primera que hizo (en septiembre de 2013), así que le quedan más de US$6.124 millones en híbridos que hasta hace unos días no podría refinanciar y para los que ahora tiene la puerta abierta.

Estos US$6.124 millones vendidos entre 2013 y 2016 pagan unos cupones anuales que llegan al 6,75%, en la colocación más cara, y al 3,75%, en la más barata, unos precios que están muy lejos de lo que cobrarían ahora los inversores a Telefónica.

En su última emisión de híbridos de noviembre, a la compañía le bastó con ofrecer un 2,625% para vender su deuda. Si consiguiera el mismo tipo de interés para los US$6.124 millones cuya refinanciación se ha desbloqueado (y es posible que pudiera venderlos incluso más baratos), el ahorro al año en el pago de intereses superaría los US$171 millones.

Repsol también tiene US$2.449 millones que ahora puede refinanciar y con los que lograría un ahorro sustancial. En la misma posición están Gas Natural y sus US$1.837 millones en híbridos, aunque en su caso el impacto sería algo menor, según indica el precio al que cotiza esta deuda en el mercado secundario.

Estos ahorros, además, no tienen una contrapartida negativa en las cuentas. Y eso a pesar de que toda recompra de bonos para abaratar el cupón conlleva un coste, porque los bonos antiguos cotizan con prima sobre el precio al que fueron emitidos y la oferta de recompra debe contemplarlo.

Sin embargo, las nuevas normas contables permiten que este sobrecoste se cargue contra reservas si se trata de deuda híbrida (no sucede lo mismo con los bonos tradicionales), de forma que no pasa por cuenta de resultados ni impacta en los beneficios.