Telefónica sacrifica rebaja de precio de su deuda para las agencias de ráting

Pero basta con rascar un poco la superficie para que salten las diferencias, porque resulta que Telefónica ha reducido de forma drástica este año la vía más tradicional de emisión de valores de renta fija: los bonos senior. En 2012, los US$6.297  millones de colocados en el mercado se hicieron de esa manera; en 2013, otros US$6.248 millones procedieron de esa vía, pero se le sumaron US$3.099 millones que llegaron por la venta de valores perpetuos; en 2014 solo US$3.648 millones han venido de la emisión de bonos, a los que se han sumado US$3.210 millones en obligaciones perpetuas y US$2.778 millones en convertibles.

¿Por qué ha cambiado Telefónica su política justo cuando los tipos de interés a pagar por los bonos senior están en mínimos históricos para ella? ¿Por qué eleva el coste de su deuda al emitir valores perpetuos y convertibles que exigen pagar un cupón más alto? Porque lo que a Telefónica le preocupa no es tanto el coste de su pasivo como su tamaño en términos absolutos.

Eso es lo que computan las agencias de ráting para decidir sus calificaciones. Lo que miran principalmente es cuánta deuda tiene una compañía y su generación de Ebitda, para calcular con ella la ratio de endeudamiento. Por baratos que salgan los bonos senior, cada euro emitido suma un euro de deuda. Las obligaciones perpetuas, en cambio, son solo deuda al 50% de la cuantía emitida porque la otra mitad se considera asimilable al capital por su condición de pasivos eternos con cupones que pueden diferirse; por eso se las conoce también como deuda híbrida. Las convertibles son incluso más favorables para esta materia, porque casi la totalidad (cerca del 90% del volumen emitido, aunque depende del caso) tiene un tratamiento equiparable al capital. La compañía apela a la deuda perpetua y a las convertibles porque buena parte se considera capital.

De ahí que la estrategia de Telefónica haya cambiado radicalmente y que ahora se base en aumentar la financiación por las vías alternativas para ir reduciendo el volumen de deuda en forma de bonos senior que tiene en circulación, según fuentes financieras. De hecho, Moody’s lo constataba en el informe que acompañó al ráting concedido a la última emisión de obligaciones perpetuas de la compañía, con la que US$1.049 millones a finales de noviembre. «Telefónica planea usar la deuda híbrida para propósitos corporativos generales, para respaldar la estrategia, para diversificar y fortalecer su estructura de capital y para sustituir la deuda senior no asegurada por instrumentos que son parcialmente asimilables al capital», aseguraba la agencia de ráting.

Y eso, pese a que los costes de unas alternativas y otras son muy distintos. Por ejemplo, Telefónica vendió en octubre bonos senior a 15 años al 2,9% y en mayo había acordado un cupón del 2,24% en una colocación a ocho años. Las dos emisiones de convertibles que ha realizado este año con vencimiento en 2017 le cuestan el 4,9% y el 6%, respectivamente, mientras que las tres de obligaciones perpetuas abonan el 4,2%, el 5% y el 5,875%, respectivamente, y encima estos cupones se van incrementando según pasan los años. En todos los casos, son precios atractivos, porque la rebaja del coste de financiación se extiende a todos los instrumentos, pero eso no impide que los gastos de cada una de las opciones sean muy diferentes.

Esta política de Telefónica ya ha tenido consecuencias. En 2011, con los tipos de interés mucho más altos que ahora (lo que pesa en la deuda tanto por el coste de emisión de bonos como en los préstamos, que se referencian al euribor), la operadora de telecomunicaciones pagaba unos intereses efectivos del 5,22% por su deuda, que se elevaron al 5,37% a cierre de 2012, en plena crisis del euro y de la deuda soberana de países como España. Ahora que las aguas están más plácidas que las de una bañera, el coste de su deuda ha subido al 5,73%.

Pero Telefónica tiene un ráting que está solo a dos escalones de caer por debajo del grado de inversión y entrar en el territorio especulativo. Moody’s y Standard & Poor’s consideran que US$55.444 millones de deuda neta y una ratio de endeudamiento de 2,52 veces lo justifican. Y no han dejado de reiterar en sus informes que uno de los motivos que les llevaría a mejorar la calificación de la operadora de telecomunicaciones es una reducción de su deuda. En eso está Telefónica, aunque el resultado le cueste más.