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Analistas 17/04/2021

La devaluación y el endeudamiento: fragilidad de emergentes

Sergio Clavijo
Prof. de la Universidad de los Andes

A medida que se consolida la recuperación global por cuenta de la mayor vacunación en los países desarrollados, se hace marcada la separación entre países emergentes con buenos equilibrios macro vs. aquellos con frágiles equilibrios. Curiosamente, durante 2021, la “nomenclatura macro global” no habla aún de desequilibrios, sino de buenos o malos aprovechamientos de los impulsos monetarios-fiscales contra cíclicos.

El resultado de la macro-fiscal de Colombia todavía presenta una encrucijada: ¿será que las acciones gubernamentales en los frentes fiscales, laborales y pensionales, durante 2021-2022, resultarán suficientes para mantenernos en el grupo de países con buen aprovechamiento de esas políticas contra cíclicas?

Entre los países grandes de América Latina, los recurrentes movimientos populistas en Argentina y Brasil ya habían inclinado la balanza macro-fiscal hacia marcados desequilibrios, aun antes de la pandemia. Sus niveles de endeudamiento público habían alcanzado umbrales de +70% del PIB durante 2015-2019 y ahora se perfilan hacia +100% del PIB. México, bajo el populista gobierno de Amlo, se perfila en dirección de marcados desequilibrios fiscales y con una peligrosa dependencia respecto del precio del petróleo. A su vez, la mayoría de los países de Centroamérica están bajo tensiones macrosociales.

En la región Andina, se tienen serios desafíos en Chile provenientes de la “frustración aspiracional de la clase media” (ver Clavijo, 2020 “Frustración social…” Cede-Uniandes). Perú y Colombia requieren acelerar pronto su crecimiento y el empleo, si es que quieren evitar frustraciones similares.

La teoría económica postula virajes hacia “equilibrios inestables” en los países emergentes cuando sus activos empresariales y financieros (deuda pública y privada) pierden credibilidad ante los mercados. La tarea fundamental de las calificadoras de riesgo es evaluar la probabilidad de no repago de la deuda pactada. Y dichas calificadoras están indicando que a Colombia le será difícil mantener el grado de inversión. Muchos de quienes hoy las critican lo hicieron también por sus lentas actuaciones durante 2005-2007, ¿al fin qué?

Robin Brooks del IIF ha estado señalando cómo, en 2021-2022, podría estarse repitiendo el mismo fenómeno de “flight to quality” hacia los países desarrollados, particularmente en América Latina. A este respecto cabe recordar cómo, durante 2013, el solo anuncio de moderación en la liquidez de la Fed trajo aparejada una duplicación en las tasas de interés de los Tesoros a 10 años, pasando de 1,75% a 3% anual. Esto causó una salida importante de capitales de los emergentes hacia los desarrollados y devaluaciones fuertes de sus monedas nacionales. Después vino el desplome de los energéticos, en 2015, y se generaron grandes déficits externos y nuevas devaluaciones, con la excepción de China.

Todo ello coincidió con una reflación en los Estados Unidos durante 2013-2016, pronosticándose que la inflación llegaría a 4% anual. Pero ella finalmente se contuvo a nivel global gracias a las menores presiones inflacionarias observadas en Europa y Japón. Estas se beneficiaron de los bajos precios energéticos del momento.

Ahora se experimentan nuevas presiones inflacionarias provenientes de Japón y Estados Unidos, pronosticándose niveles de 3% en este último para finales del 2021. Luego la gran pregunta es: ¿cuándo sentirá la Fed la necesidad de anunciar un nuevo “tapering” (retracción monetaria)? Powell ha dicho que no le teme por el momento a desbordes inflacionarios y que la Fed estará evaluando el impacto inflacionario. Pero a juzgar por el generoso paquete fiscal aprobado por la Administración Biden, esta retracción monetaria podría llegar tan pronto como finales del 2021, pues ahora se han combinado los impulsos monetarios con los fiscales de corto y mediano plazo. De hecho, la inflación total ya bordea 2,7% y la subyacente 1,7% anual.

En el caso de Colombia, se han tenido marcadas devaluaciones, acumulando un 50% nominal durante 2015-2018 y otro 25% durante 2019-2021. Este ha sido el resultado del doble efecto negativo proveniente de la marcada desaceleración del PIB- real y de preocupantes déficits externos.

El gráfico adjunto ilustra cómo el PIB-real (en pesos) traía un ritmo de expansión de solo 2,4% anual durante 2015-2019, la mitad del potencial de 4,5% que se tenía una década atrás. Y aun si nuestra economía rebotara hacia 5% en 2021, halada por el ímpetu mundial, su crecimiento tan solo habrá sido de 1,5% anual durante el periodo 2018-2022.

Este lento crecimiento de Colombia ha sido un factor de alta preocupación para las calificadoras de riesgo, pues se está poniendo en riesgo el empleo, el recaudo y la propia estabilidad social, tal como lo mencionábamos atrás. La situación luce aún más precaria cuando la contabilidad se hace en dólares, pues resulta que la expansión de nuestro PIB-real (en dólares) muestra una contracción a ritmos de -2,8% anual durante 2015-2019 y de -1,6% anual durante 2018-2022. Estamos experimentando una crisis de crecimiento y pronto una crisis social de no cambiar nuestro rumbo.