Inflación y desempeño económico

Los datos continúan dando señales relativamente optimistas sobre la alta posibilidad que se tiene de contener la inflación y sin incurrir en una prolongada recesión global. Por ejemplo, en los Estados Unidos la inflación total continuo descendiendo hacia 3% anual al corte de junio 2023, después de haber registrado un máximo cercano a 9% un año atrás.

Este guarismo es inferior a 4% anual que proyectaba el grueso de los analistas un par de meses atrás, luego se trata de noticias alentadoras a la hora de evaluar la probabilidad de una recesión, ahora tan bajas como 20% en los Estados Unidos. Nótese que allí la tasa de desempleo continua en 3,6% (entre los mejores registros del último medio siglo) y la presión de costos salariales ha bajado de 6% a 4% anual a lo largo de 2023.

El mercado seguramente concluirá que en julio 2023 podría repetirse la pausa en alzas de la repo, como se hizo en junio. Nosotros estimamos que, a pesar de que la inflación subyacente todavía bordea 5% anual, las expectativas de anclaje de dicha inflación hacia el deseado 2% para finales de 2024 se han incrementado por cuenta de un mercado crediticio que viene mermando el ánimo consumista.

Los buenos resultados de los ejercicios macro-prudenciales, ante la Fed, señalan que el sistema financiero allí continua frenando la expansión crediticia y que las tasas de interés estarán elevadas por un tiempo superior al antes imaginado.

Esto eleva la probabilidad de que la Fed mantenga su tasa repo en 5,25% actual, pero por tiempo más prolongado. Así, si los Estados Unidos terminaría el 2023 con una expansión del PIB-real a 1,7%, una inflación a 2,5% y una tasa de desempleo todavía inferior a 5%, lográndose un exitoso “goldilock” macro-económico.

De otra parte, el encuentro de la Otan culminó de manera satisfactoria, a mediados de Julio, al darse señales claras de apoyo a Ucrania y la futilidad de que Rusia continúe con dicha guerra. Sin embargo, la solución geo-política será compleja en el corto plazo, pues Ucrania aun no podrá ingresar a la Otan, pero se tuvo el beneplácito de Turquía para ingreso de Finlandia.

En los mercados locales también continúan las positivas señales sobre desaceleración de la inflación, pero estas han sido más bien tenues, pues al corte de junio-2023 el registro de inflación total continuaba tan alto como 12,1% anual y, lo más preocupante, la inflación subyacente aún no da señales significativas de alivio al continuar tan elevada como un 10,6% anual.

Y el problema es que en ambos frentes estarán viniendo presiones alcistas: primero, en el componente de alimentos (actualmente en 14% anual) se estarán sintiendo los efectos del prolongado verano y, segundo, en el de energéticos se sumará al alza de la gasolina corriente los ajustes en el componente del diésel, el cual afectará los costos del transporte de carga. Luego las probabilidades de cerrar 2023 con inflación total de 9% y la subyacente en 7%, como parece esperarlo el consenso del mercado, lucen algo optimistas. En nuestro caso creemos que luce más probable cerrar 2023 con inflación total más cerca de 10% y una subyacente de 9% (ver gráfico adjunto).

A pesar de que los resultados de control de la inflación lucen muy disimiles al comparar a Colombia con los Estados Unidos (o inclusive con los del grueso de América Latina), nuestro Banco de la República (BR) ha optado por un expediente similar al de la Fed: ... “sit-tight and wait”... es decir, haciendo pausas, en espera de consolidación del escenario optimista. Pero la diferencia está en que el escenario de la Fed se viene cumpliendo y de manera mejor a la esperada (tal como arriba lo explicamos), mientras que el escenario implícito del BR luce lento y con riesgos disruptivos ya identificados (sequía y costos-energéticos al alcistas).

Al finalizar la pasada reunión del BR, el gerente Villar indicaba que continuaban serios los desafíos de control de la inflación y que la pausa que se estaba adoptando en junio no debía interpretarse como el fin del ciclo alcista en las tasas de interés repo (como también lo advirtió en su momento Powell desde la Fed). Así que la próxima reunión de la Junta será crucial para averiguar si nuestro BR considera que la actual trayectoria de desinflación luce aun muy lenta, a pesar de las claras señales de desaceleración de la demanda agregada.

Seguramente, al igual que la Fed optará por mantener elevadas sus tasas de interés por un tiempo más prolongado del imaginado, en espera de poder anclar las expectativas de inflación hacia 9% al finalizar 2023 y 4% en 2024.

La decisión es en extremo compleja. De una parte, se tienen vientos internacionales relativamente alentadores, incluyendo un menor precio de los combustibles, reforzados por una tasa de cambio que sorpresivamente se ha ubicado cerca de los $4.200 dólar, cuando su precio estructural estaría más cerca de los $4.800.

Todo esto se traduce en menores costos de importados, lo cual alivia la transmisión cambiaria sobre la inflación; sin embargo, ambos elementos muestran alta volatilidad y en cualquier momento podríamos ver nuevamente el barril-Brent por encima de los $85 y la TRM con devaluaciones de 6% anual (implícitas en los $4.550 dólar del segundo semestre del 2022). En este sentido, llamados a bajar la repo inmediatamente, como los del exministro Ocampo, lucen algo prematuros.