Analistas

El dolor no se encuentra solo en España

Es hora de una actualización en el tema del euro (he estado bastante enfocado en las elecciones estadounidenses puesto que, después de todo, es mi país; pero sigo echando un ojo al otro lado del charco).

La historia básica de la crisis del euro sigue siendo la misma: esencialmente es una crisis de balanza de pagos que ha sido malinterpretada como crisis fiscal, y la pregunta clave es si la devaluación interna realmente es operable.

¿Qué?

Bueno: la raíz de la crisis del euro no yace en el despilfarro del gobierno sino en enormes flujos de capital de los países del centro (principalmente Alemania) hacia la periferia de la eurozona durante los buenos años. Estos flujos de capital alimentaron un auge periférico, además de incrementar marcadamente el precio y los salarios en los países GIPSI (Grecia, Irlanda, Portugal, España e Italia) con relación a Alemania (tal como se muestra en el gráfico de esta página).

Y después la música cesó. La combinación de economías periféricas profundamente deprimidas (lo que significó déficits presupuestales crecientes) y el temor a un colapso del euro se convirtió en un ataque a los bonos de los gobiernos periféricos. Pero la raíz sigue siendo el problema de balanza de pagos/costo. Y cualquier resolución debe involucrar volver a alinear los costos y precios.

Este es el contexto en el que debemos ver las acciones de Mario Draghi. El presidente del Banco Central Europeo (BCE) ya ha intervenido dos veces – primero con las operaciones de refinanciamiento de largo plazo del otoño pasado y después en septiembre, con el plan de comprar deuda soberana – para limitar el descontrol del rendimiento de los bonos, cortando una posible “espiral de la muerte” financiera con reducciones en el precio de los bonos, colapso de bancos y fuga de capitales a gran velocidad.

Bien por él. Pero se sigue necesitando devaluación interna: una drástica caída en el precio y los costos con relación a los países del centro. Y es un proceso lento y doloroso.

¿En dónde entra la austeridad en esta historia? En general en ningún lado. Rasurar un par de puntos al déficit estructural marcará muy poca diferencia en la solvencia de largo plazo, así como tampoco hará mucho para acelerar el ritmo de la devaluación interna.

Sin embargo, sí deprimirá aún más el empleo y también infligirá mucho sufrimiento directo, a través de recortes en programas sociales.

¿Entonces por qué aplicarla? En parte porque Europa sigue operando con la falsa teoría de que esencialmente es un tema fiscal; en parte para satisfacer a los alemanes, quienes siguen convencidos de que los perezosos europeos del sur se están saliendo con la suya con algo. En efecto, la política es infligir dolor sólo por el gusto de hacerlo.

Lo que nos lleva a la pregunta: ¿Esto puede continuar? ¿En qué momento la gente de las economías afligidas dirá que ya no puede soportar más?

Las noticias de España, con vastas protestas y rumores de secesión, sugieren que este momento podría estarse acercando rápidamente. Asimismo, aunque Grecia tiene tiempo que dejó de ser el epicentro, las cosas también parecen estar desmoronándose ahí.

Realmente pienso que el Sr. Draghi lo ha hecho muy bien. Pero él solo no puede hacer que funcione la devaluación interna, y no puede salvar a Europa si sus líderes siguen pensando que la imposición gratuita de dolor es una política sólida.

Flujos de capital a los países GIPSI

Un lector me hace una buena pregunta: cuando digo que mucho dinero fluyó a España y otros países periféricos durante los años de burbuja, ¿de qué tipo de flujos de capital estamos hablando?

En breve, debería verlo como algo que principalmente toma la forma de préstamos entre bancos. Por ejemplo, el Landesbanken alemán compró bonos respaldados emitidos por cajas españolas; las cajas, a su vez, usaron el dinero para financiar compras de bienes raíces. Otras formas de inversión transfronteriza, como la inversión directa de las corporaciones, fueron bastante menores. También por eso el otro lado de esos flujos de capital fue un marcado aumento en la deuda del sector privado español.

Me gustaría publicar un buen gráfico, pero no he encontrado una presentación limpia de los datos. Si alguien sabe cómo hacerlo, ¡por favor hágamelo saber! Pero la historia básica parece clara.

Y, por cierto, esto deja muy en claro que hasta el grado en que se quiera hablar de comportamiento irresponsable, realmente fue un proyecto colaborador transeuropeo.

Los bancos alemanes sabían lo que estaban haciendo los bancos españoles, y de hecho asumieron directamente buena parte del riesgo al aceptar bienes raíces como garantía.