¿Qué nos dice el Índice de Condiciones Financieras?

Tradicionalmente se ha hecho seguimiento al Índice de Condiciones Monetarias (ICM) para medir el papel contracíclico que debe cumplir la política monetaria-cambiaria. No obstante, dada la relevancia que han ganado los mercados financieros en el ciclo económico, Anif ha venido señalando la importancia de diseñar un Índice de Condiciones Financieras (ICF) para monitorear el ciclo.

La coyuntura actual es una clara muestra de la necesidad de ese ICF. Por ejemplo, el crecimiento global apenas llegaría al 2,3% en 2016 (inferior al 2,7% de 2015), donde el mundo desarrollado continúa dando claras muestras de “estancamiento secular” y el mundo emergente de bajas ganancias en productividad. Por el contrario, los mercados de capitales siguen de “fiesta”, manteniéndose en niveles cercanos a 2.160 en el S&P500 (no muy lejos de los récords recientes y completando valorizaciones cercanas al +6% en lo corrido del año). 

Esa mayor liquidez mundial y los flujos de capitales offshore también han llevado a una divergencia entre los mercados financieros y los fundamentales de la economía colombiana. Por ejemplo: i) el Colcap muestra valorizaciones cercanas al 17% en lo corrido del año, a pesar de la marcada desaceleración económica local y la persistente contracción de las utilidades de las firmas listadas (a tasas del -2% anual al corte del primer semestre de 2016); y ii) el TES Benchmark a 10 años registra niveles inferiores al 7% en sus tasas de interés, a pesar de los consabidos faltantes fiscales del gobierno y el desanclaje de las expectativas de inflación (ubicándose en niveles del 6.5% al cierre de 2016 y del 4,2% en 2017). 

Actualmente, el ICM y el ICF muestran trayectorias divergentes, aunque ambos índices aún se ubican en el plano “estimulante” (jugando en ello un papel preponderante los elevados niveles de inflación). En el caso del ICM, sus niveles han venido tornándose más restrictivos durante 2015-2016. Allí han pesado: i) los aumentos en la tasa repo por parte del Banco de la República (BR), completando alzas por +325pbs durante su ciclo alcista de septiembre 2015-agosto 2016; y ii) los menores ritmos de devaluación, probablemente observándose promedios cercanos al 12% en 2016 (vs. el 37% observado en 2015).  Sin embargo, dicho ICM todavía se encuentra en niveles algo “estimulantes” dada la poca transmisión que se ha dado de la repo sobre la DTF (esta última actualmente rezagada en valores cercanos al 7,2% vs. el 7,75% de la repo). 

Con relación al ICF, su persistente trayectoria descendente se explica por la mencionada complacencia del capital offshore, proveniente de los excesos de liquidez externa. Ello se ha manifestado en: i) el rally de los TES, llevando a un aplanamiento en su curva de rendimiento a niveles de solo 40-50pbs (vs. 150-200pbs de años anteriores); y ii) la convergencia en los spreads de los CDSs, llegando actualmente a valores de 230 (vs. los picos cercanos a los 350 en la tensión financiera de inicios del año).

Prospectivamente, ambos indicadores son susceptibles de deterioros por cuenta de una mayor transmisión crediticia repo sobre la DTF. Todo ello en presencia de una marcada desaceleración de la economía, donde los sinsabores locales-externos nos han llevado a reducir nuestro pronóstico de crecimiento hacia el 2,2% en 2016 (vs. 2,5% de la estimación anterior).

En el caso del ICF, habría presiones adicionales por posible deterioro de los TES.  En efecto, si la calidad de la Reforma Tributaria Estructural fuera baja, los inversionistas externos moderarían su exposición a Colombia (actualmente cercana al 8% en los índices de JPMorgan), produciéndose un empinamiento de la curva (hacia los 100-150pbs) y elevando las lecturas de los CDSs.  Pero una combinación de “re-anclaje” de las expectativas de inflación con la aprobación de una buena reforma tributaria estructural, sin lugar a dudas abriría un rápido espacio para relajar nuevamente la postura monetaria y así acelerar la recuperación económica durante el 2017.